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摩根大通：SK海力士：4Q25业绩超预期，上调趋势延续，强劲展望评论，4Q25每股股息惊喜，ADR期权，以及新设AI子公司

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原标题：SK hynix: 4Q25 results: Beat and raise trend continues, strong outlook commentary, 4Q25 DPS surprise, ADR optionality, and new strategic AI subsidiary setup. Wed Jan 28 2026

摘要

摩根大通维持对SK海力士（SK hynix）的增持评级，目标价100万韩元。公司4Q25营业利润达19.2万亿韩元，高于摩根大通预期的18.3万亿韩元和市场共识的17.4万亿韩元，主要受NAND表现超预期推动。管理层预计2026年DRAM位元需求增长20%以上，NAND位元需求增长高十位数百分比，并重申服务器单位增长高十位数百分比。公司宣布4Q25每股股息1,875韩元，全年股息3,000韩元，超出此前季度派息率。此外，SK海力士决定注销1530万股库存股，但表示ADR上市选项仍在评估中。公司还宣布在美国设立名为“AI Company”的控股公司，管理AI相关业务组合，并投资100亿美元。管理层指引2026年资本支出将显著增加，但保持纪律性。摩根大通认为，更长久且更高的存储器上升周期将推动股价进一步上涨。

主要观点

  • 4Q25营业利润19.2万亿韩元，高于摩根大通预期（18.3万亿韩元）和市场共识（17.4万亿韩元），超预期幅度约5%和10%。
  • DRAM位元出货量环比增长低个位数百分比（摩根大通预期+3%），ASP环比增长中20%左右（摩根大通预期+22%），基本符合预期。
  • NAND位元需求环比增长约10%（摩根大通预期+3%），ASP环比增长低30%左右（摩根大通预期+20%），主要受eSSD驱动。
  • 管理层预计2026年DRAM位元需求同比增长20%以上（摩根大通预期+23%），NAND位元需求增长高十位数百分比（摩根大通预期+21%）。
  • 管理层预计1Q26 DRAM位元环比持平，NAND位元环比小幅下降（摩根大通预期DRAM+2%，NAND-3%），大部分盈利增长来自ASP上涨。
  • 4Q25每股股息1,875韩元，远高于此前季度375韩元的派息率，全年股息3,000韩元，总派息金额约2.1万亿韩元，派息率5%。
  • 公司注销1530万股库存股（占总股本2.1%），但管理层确认ADR上市选项仍在评估中。
  • 公司在美国设立“AI Company”控股公司，管理AI业务组合及NAND芯片设计/IP业务，现有Solidigm业务作为子公司运营，SK海力士投资100亿美元。
  • 管理层指引2026年资本支出将显著增加，但保持纪律性；在建工厂包括M15X、P&T 7、印第安纳先进封装厂（预计2H28上线）和龙仁一期。
  • 摩根大通预计2026年资本支出36万亿韩元（同比+46%），资本密集度约20%，远低于10年均值34%和公司目标中30%以上。
  • SK海力士股价年初至今上涨32%，优于KOSPI（+23%）但弱于存储器同业（+52%）。

论述逻辑

SK海力士4Q25业绩超预期，主要得益于NAND业务因eSSD带来的产品组合改善，推动位元出货和ASP均超预期。管理层对2026年的展望显示，DRAM和NAND位元需求增长强劲，但供应端受限，且需求集中于CSP（云服务提供商），PC/移动端需求疲弱。公司通过提高股息和注销库存股积极回报股东，同时保留ADR上市选项。新设AI子公司表明公司致力于贴近美国AI生态系统。尽管资本支出增加，但资本密集度仍低于历史水平，显示纪律性。摩根大通认为，存储器上升周期更长且更高，SK海力士作为纯存储器厂商将受益于高贝塔属性，因此维持增持评级。

关键展望

  • 管理层将于1月29日韩国时间上午9点召开业绩电话会，提供更多细节。
  • 1Q26 DRAM位元环比持平，NAND位元环比小幅下降，盈利增长主要来自ASP。
  • 2026年DRAM位元需求增长20%以上，NAND位元需求增长高十位数百分比。
  • 2026年资本支出将显著增加，但保持纪律性。
  • ADR上市选项仍在评估中，需关注监管讨论。
  • 印第安纳先进封装厂预计2H28上线。
  • 摩根大通目标价100万韩元（基于2.7倍市净率，较历史峰值溢价30%），对应7倍2026-2027年每股收益。
  • 风险包括DRAM价格和利润率低于预期、终端需求/库存不确定性；上行催化剂包括DRAM ASP进一步上涨。

推荐标的

  • SK海力士 (000660 KS)：评级增持（Overweight），目标价1,000,000韩元（Dec-26）。理由：公司AI解决方案执行能力强，盈利生成能力显著提升，处于存储器上升周期早期，纯存储器业务具有高贝塔属性。

关键图表

Figure 1: 股价表现 vs 存储器同业（%）

Figure 2: SK海力士 – 12个月远期市盈率区间趋势（韩元，倍）

Figure 3: SK海力士 – 12个月远期市净率区间和ROE趋势（韩元，倍）

Figure 4: SKH – 总资本支出及同比趋势（万亿韩元，% RHS）

Figure 5: SKH – 资本密集度（%）

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