高盛 中际旭创（300308.SZ）：光器件规格向1.6T及以上升级，向规模化扩展、跨规模扩展延伸

摘要

高盛于2026年9月7日恢复覆盖中际旭创A股并给予“买入”评级、12个月目标价2,645.00元（现价814.00元，隐含224.9%上行），同时首次覆盖其H股并给予“买入”评级、目标价3,267.00港元（现价1,006.00港元，隐含224.8%上行）。 高盛预计公司2026-28E收入以78% CAGR增长，驱动来自SiPh光模块出货放量（出货+71% CAGR、ASP+8% CAGR）以及从scale-out向scale-up、scale-across市场扩展；其2026/27E净利润预测较彭博共识分别高25%/42%。 行业层面，高盛预计全球光模块市场2026/27/28E达680亿/1,310亿/1,480亿美元，其中800G及以上细分按+69% CAGR增至450亿/1,080亿/1,300亿美元；800G/1.6T出货2026E为4,500万/3,300万只、2027E增至4,900万/7,100万只，3.2T自2027E起出货2,300万只、2028E达6,800万只，SiPh在800G/1.6T/3.2T中的占比2026-28E为60%/80%/80%。 公司2025年以21.2%份额居全球光互连方案商首位，曾率先交付首只400G、800G、1.6T与SiPh光模块，今年产能翻倍且资本开支强度预计维持至2028年。 针对媒体报道FCC拟限制中国产光模块进口，高盛对结果与概率不作判断，但认为技术快速迁移、AI需求强劲与原材料紧张使CSP难以分散AI服务器供应链，全球前十大光模块厂商中七家位于中国并于2025年扩大份额；即便scale-out中CPO渗透率达30%，从GB300到Rubin Ultra可插拔光模块价值TAM仍大约10倍。 财务上，高盛预测ROE从2025年的44%升至2026-28年的55%-57%，2026E资本开支同比+253%而FCF保持正值；A股目标估值基于35.6x 2027E P/E，H股基于13% H-A溢价，催化剂包括1.6T/3.2T加速爬坡、Rubin/Rubin Ultra平台迁移及NPO方案增量收入。

主要观点

• 高盛恢复覆盖中际旭创A股并评级“买入”，12个月目标价2,645.00元（现价814.00元，上行224.9%）；首次覆盖H股并评级“买入”，12个月目标价3,267.00港元（现价1,006.00港元，上行224.8%）。

• 预计2026-28E收入以78% CAGR增长，驱动为SiPh光模块出货放量（出货+71% CAGR、ASP+8% CAGR）及从scale-out向scale-up、scale-across市场扩展。

• 高盛2026/27E净利润预测较共识分别高25%/42%，反映对SiPh模块领先地位、1.6T及以上加速爬坡、供应链稳定多元和CPO竞争可控四大正面判断。

• 全球光模块市场2026/27/28E预计达680亿/1,310亿/1,480亿美元，800G及以上细分按+69% CAGR增至450亿/1,080亿/1,300亿美元。

• 出货量路径：800G/1.6T 2026E为4,500万/3,300万只、2027E增至4,900万/7,100万只，1.6T占总出货比重从2026E的6%升至2028E的8%；3.2T自2027E出货2,300万只、2028E达6,800万只；SiPh在800G/1.6T/3.2T中的占比2026-28E为60%/80%/80%。

• 中际旭创2025年按相关收入以21.2%份额居全球光互连方案商首位（据LightCounting与CIC），率先交付首只400G、800G、1.6T与SiPh光模块，并率先实现SiPh高速光模块规模化商用。

• 针对800G/1.6T新进入者增多，高盛认为强劲需求、原材料短缺与快速技术迁移将缓解竞争，CSP首要目标是交付最新AI服务器机架而非分散供应链；公司今年产能翻倍，预计至2028年维持类似资本开支水平。

• 美国拟议进口限制：媒体报道美国政府在起草禁止中国数据中心组件进口、FCC正制定措施禁运中国产光模块；高盛不对结果与概率表态，但指出全球前十大光模块厂商中七家位于中国并于2025年扩大份额，且技术快速迁移、AI需求强劲与高定制要求使CSP难以切换供应商。

• 规格升级路线：GB200采用400G（GPU层）+800G组网，GB300升级至800G+1.6T，预计Rubin与Rubin Ultra进一步迁移至1.6T与3.2T；英伟达机架级AI服务器2026-28E增至5万/9.2万/14.8万机架，AMD增至5千/1.3万/1.5万台。

• 财务预测：ROE自2025年的44%升至2026-28年的55%-57%；现金转换周期从2025年122天改善至2028E的80天；2028E净负债/总权益为-68%（2025年：-30%，持续净现金）；2026E资本开支同比+253%且FCF保持正值并持续增长。

关键展望

• 报告明确催化剂：(1) 1.6T/3.2T光模块加速爬坡；(2) 新一代AI平台迁移（如Rubin、Rubin Ultra）驱动规格升级；(3) NPO方案带来增量收入。

• 3.2T时间表：自2027E开始出货2,300万只，2028E预计达6,800万只；1.6T出货2027E达7,100万只（2028E为5,500万只）。

• 需求验证点：英伟达机架级AI服务器2026-28E增至5万/9.2万/14.8万机架、AMD增至5千/1.3万/1.5万台，驱动高速光模块采用。

• 资本开支与现金流：2026E资本开支同比+253%以支撑扩产，预计至2028E保持高位；尽管高资本开支，受益于经营现金流增长，FCF预计保持正值并持续增长，公司至2028E维持净现金。

• 风险监测点（高盛均列为下行风险而非预测）：1) 800G+需求慢于预期；2) 新光器件爬坡放缓；3) 800G+份额正常化快于预期；4) 地缘政治/美国进口限制（若全面禁止进口，中国供应商需时间将产能转移海外或进入豁免白名单）；5) 上游组件（EML、CW激光器、DSP等）供应恶化。

推荐标的

• 中际旭创A股（300308.SZ）：买入（恢复覆盖），12个月目标价2,645.00元，现价814.00元，上行空间224.9%；估值基于35.6x 2027E P/E。

• 中际旭创H股：买入（首次覆盖），12个月目标价3,267.00港元，现价1,006.00港元，上行空间224.8%；基于13% H-A溢价（可比H-A溢价均值13%，如CATL 46%、Montage 22%、Gigadevice 13%）。

• 可比公司（Exhibit 7，用于推导目标倍数，非本报告主推标的）评级包括：Celestica CL-Buy、Eoptolink（300502.SZ）Buy、FII（601138.SS）Buy、Wistron（3231.TW）Buy、Sumitomo（5802.T）Buy、Lumentum NC、Coherent（COHR）NC、Cisco（CSCO）Neutral、Arista（ANET）Buy、Fabrinet（FN）NC、Accelink（002281.SZ）NC、Ruijie（301165.SZ）Neutral、Hua Gong（000988.SZ）NC等。

关键图表

图1. 营收预测明细

图2. 营收预测明细（续）

图3. 高盛预测与彭博一致预期对比

图4. 中际旭创资产负债表

图5. 中际旭创同业比较

图6. 中际旭创A股12个月预期市盈率

图7. 高盛 中际旭创（300308.SZ）

图8. 高盛 中际旭创（300308.SZ）