高盛 瑞浦兰钧（0666.HK）：26年亚洲领袖会议要点：建设性储能系统预期；混合利润率的上行空间

摘要

高盛于9月1日亚洲领袖会议接待瑞浦兰钧管理层并发布纪要：1H26收入同比增57%至149亿元人民币，出货同比增31%至42.7GWh，其中储能电池占64%（27.2GWh，+44%）、动力电池占36%（15.5GWh，+15%）；综合毛利率13.3%（同比+4.5ppt、环比+0.5ppt），储能电池毛利率升至15.8%，动力电池毛利率降至8.2%。 公司指引2026年出货超100GWh（约同比+25%）、储能电池出货超68GWh、系统出货超10GWh，收入超310亿元，综合毛利率13%-15%，资本开支约60亿元（20%自有资金+80%银行借款），订单已基本排满至年底、支撑约90%利用率；1H26末有效产能100GWh、利用率超85%，目标年底设计产能140GWh。 利润率方面，公司目标综合毛利率由13%提升至同业平均约16%，动力电池则因乘用车利润率低于5%而转向精选SOE背景客户。 高盛认为公司为2025年出货口径中国第六大电池制造商、背靠青山控股，扩产、利用率提升与利润率追赶将驱动2025-27E EBITDA强劲增长，但盈利较同业更薄、国内敞口与储能集中带来利润率和利用率风险，且预测期内ROIC难超WACC、估值重估空间有限，维持中性评级。 12个月目标价14.0港元，基于10.5x 2026E-27E平均EV/EBITDA；现价（9月1日收盘）10.25港元，隐含上行空间36.6%。

主要观点

• 1H26收入同比增57%至149亿元人民币，主要由出货增长驱动（同比+31%至42.7GWh），储能仍是核心增长动力。

• 储能电池出货27.2GWh（+44%），占总出货64%，其中户用/大储/工商储分别为45%/35%/20%，DC-blocks占比不足10%；动力电池出货15.5GWh（+15%），乘用车/商用车分别占55%/45%。

• 1H26综合毛利率13.3%（同比+4.5ppt、环比+0.5ppt）；储能电池毛利率升至15.8%，动力电池毛利率降至8.2%，主因部分型号客户提货延迟。

• 1H26末有效产能达100GWh、利用率超85%；公司目标年底设计产能140GWh、2026年有效产能约120GWh。

• 2026全年指引：出货超100GWh（约同比+25%），储能/动力约65%/35%；储能电池出货超68GWh、系统出货超10GWh；收入超310亿元；综合毛利率13%-15%（动力电池8%-10%、储能约15%）。

• 2026资本开支约60亿元，由20%自有资金与80%银行借款融资；订单基本排满至2026年底，支撑约90%利用率。

• 管理层预计2027年储能电池占行业需求一半：户储增长约40%、工商储翻倍以上、大储增长超30%。

• 公司全球储能电芯出货排名第六、份额近10%；户储份额近30%、中期目标40%；自1H26起发力工商储、电芯出货全球第二；计划2026年底建成16-17GWh DC侧集装箱系统产能，利润率高于电芯产品。

• 动力电池策略转向精选客户：乘用车电池利润率低于5%，公司将优先选择信用更优的SOE/地方SOE背景客户。

• 毛利率路径：借储能系统出货占比提升、直接出口贡献增加及潜在原材料对冲工具，公司目标综合毛利率从13%提升至同业平均约16%。

• 投资论点正面：瑞浦兰钧为2025年出货口径中国第六大电池制造商、背靠青山控股（全球最大镍和不锈钢生产商），业务聚焦储能与商用车电池，高盛预计扩产、利用率提升与利润率追赶驱动2025-27E EBITDA强劲增长。

• 但公司盈利较同业更薄、国内中国敞口高且储能集中，需求正常化与行业供给扩张下更易受利润率与利用率风险冲击；资本开支高企下杠杆或上升，预测期内ROIC难超WACC，估值重估空间有限，维持中性评级，目标价14.0港元基于10.5x 2026E-27E平均EV/EBITDA，现价10.25港元、上行36.6%。

论述逻辑

• 亚洲领袖会议纪要（9月1日接待管理层）→ 1H26出货+31%、收入+57%、综合毛利率13.3%验证量利齐升 → 强劲QTD月度生产节奏与排至年底订单（支撑约90%利用率）→ 全年出货超100GWh、收入超310亿元、毛利率13%-15%的指引可信度提升 → 2027年储能电池占行业需求一半叠加户储/工商储/大储结构性增长、16-17GWh DC侧系统产能投产、出口与降本推动综合毛利率向同业约16%收敛 → 但盈利更薄、国内敞口与储能集中、杠杆上升、ROIC难超WACC限制估值重估 → 结论：中性评级，12个月目标价14.0港元（10.5x 2026E-27E平均EV/EBITDA）。

关键展望

• 验证点一：2026全年出货超100GWh（约+25%）、储能电池超68GWh、系统出货超10GWh、收入超310亿元、综合毛利率13%-15%的指引兑现，QTD月度生产节奏强劲。

• 验证点二：2026年底设计产能140GWh、全年有效产能约120GWh落地；订单排满至年底支撑约90%利用率。

• 验证点三：2027年储能电池占行业需求一半，户储增约40%、工商储翻倍以上、大储增超30%；16-17GWh DC侧系统产能2026年底建成且利润率高于电芯；户储份额中期目标由近30%升至40%。

• 验证点四：综合毛利率由13%向同业平均约16%抬升的进度，依赖储能系统出货占比、直接出口贡献及原材料成本对冲工具。

• 评级与风险：中性评级、12个月目标价14.0港元（现价10.25港元、上行36.6%）；关键风险为全球储能需求强于/弱于预期、上游原材料成本波动与传导时滞、海外扩张的执行/监管/地缘风险、储能业务竞争格局与产能投放。

推荐标的

• 瑞浦兰钧（REPT BATTERO Energy，0666.HK）：中性评级，12个月目标价14.0港元（10.5x 2026E-27E平均EV/EBITDA，接近历史平均交易倍数），现价10.25港元（2026年9月1日收盘）、上行空间36.6%；理由为扩产与利用率提升驱动EBITDA增长，但ROIC预测期内难超WACC、估值重估空间有限；目标价自2026年7月8日报告以来维持14.00港元不变。

• 本报告评级相对分析师覆盖范围给出，覆盖公司包括：博迁新材、中创新航、宁德时代（A/H）、中国巨石、亿纬锂能、孚能科技、一拖股份（A/H）、国轩高科、恒立液压、龙工、Milkyway、新和成、瑞浦兰钧、利安隆、瑞丰新材、三一重工、国瓷材料、中国重汽、蓝晓科技、万华化学、潍柴动力（A/H）、Zenergy、浙江鼎力等（本报告未逐一给出个股评级）。