2026-10-02 · JPMorgan · 其他

摩根大通 Eli Lilly & Company 肥胖处方跟踪

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摘要

摩根大通发布礼来（LLY US）肥胖症处方周度跟踪，维持Overweight（增持）评级，报告日股价为$1,157.08（2026年9月30日），评级历史最新一条为2026年9月28日的OW、目标价1,500美元。报告围绕四大辩论展开：Medicare自7月1日覆盖生效后的放量、口服GLP-1对市场的影响、Foundayo的爬坡以及整体市场增长与份额。由于Zepbound的Medicare处方经由Kwikpen装置结算，该渠道周度TRx已从6月平均约74k升至9/25/26当周的约239k（前一周约230k），验证了较快放量的预期。口服GLP-1方面，摩根大通认为口服药面向更低BMI、恐针和价格敏感人群，属于品类扩张而非分流，且礼来与诺和诺德均指出约80%的口服TRx来自new-to-class新患者，目前未见对Zepbound/Wegovy新增起方的影响。整体市场上，截至9/25/26的前四周，肥胖市场周度TRx同比增长约89%（约+630k TRx），其中Zepbound同比增长约80%（+345k周度TRx），贡献约55%的市场增量，其低剂量NRx约占注射市场的75%。报告提示后续重点观察Foundayo在3Q全面促销落地后的TRx趋势。

主要观点

Medicare自7月1日覆盖生效，摩根大通预计放量较快，因保障质量顶级（无step-edits、无PA、共付额$50），但完全体现需数周至数月

Zepbound的Medicare处方经由Kwikpen装置结算，9/25/26当周TRx约239k，前一周约230k，6月平均约74k，显示Medicare渠道快速上量

摩根大通视口服GLP-1为品类扩张（面向更低BMI、恐针、价格敏感患者），预计对Zepbound影响极小，因其耐受性/疗效仍属同类最佳

早期数据显示口服Wegovy强劲放量（Foundayo次之），未见分流Zepbound/Wegovy的新增起方，两者仍占新患者的大多数

礼来与诺和诺德均指出约80%的口服TRx来自new-to-class新患者，支持口服药扩容市场的判断

Foundayo上市相对口服Wegovy偏弱，6月已开始早期线性电视广告，3Q进入更全面的推广，其转化为医生/消费者认知和处方趋势需要时间

截至9/25/26的前四周，肥胖市场周度TRx同比增长约89%（约+630k TRx），增长主要由Zepbound驱动

Zepbound TRx同比增长约80%（+345k周度TRx），占肥胖市场TRx同比增量的约55%；其低剂量NRx占注射市场约75%（作为新患者起方的代理指标）

周度明细（Figure 8）：9/25当周Kwikpen TRx为238,643（同比+115%），SubQ为392,076（同比+25%），Vial为174,962（同比+35%）

季度均值（Figure 9）：3Q26 Zepbound SubQ平均TRx为376,351（同比+23%），Kwikpen从4Q25的0升至185,475，Vial为183,932（同比+59%）

论述逻辑

肥胖市场仍是投资者焦点、辩论集中在四大问题 → Medicare覆盖7月1日生效：Zepbound经Kwikpen结算的Medicare渠道TRx从6月平均~74k升至9/25/26当周~239k，验证快速放量判断 → 口服GLP-1（口服Wegovy、Foundayo）起量强劲，但~80%处方来自new-to-class新患者、未影响Zepbound/Wegovy新患起方，因此定性为品类扩张而非挤压 → 整体肥胖市场前四周周度TRx同比+~89%（约+630k），Zepbound贡献约55%增量、低剂量NRx占注射市场~75%，显示礼来产品在增长与份额上均处领先 → 后续催化在于Foundayo 3Q全面促销对TRx的拉动 → 结论：LLY维持Overweight，评级历史最新目标价1,500（28-Sep-26）。