高盛：中国必需消费：价值零售商启动反馈——投资者关于单店经济/成本影响/品类扩张的关键问题

原标题：Value retailers initiation feedback: Key investor questions on UE/cost impact/category expansion

摘要

高盛于2026年3月22日发布报告，针对此前对鸣鸣很忙（Busy Ming）和万辰集团（Wanchen）的覆盖启动后与投资者的交流反馈，回答了关于单店经济（UE）、通胀成本影响及品类扩张的三个关键问题。报告认为，低线城市单店盈利能力优于高线城市，尽管单店GMV略有稀释，但租金和人工成本显著更低（运营支出低约30%），使得T3及以下城市门店OPM达7.3%，回本周期17个月，优于T1城市的3.8%和25个月。在通胀环境下，价值零售商凭借性价比定位和规模优势，有望受益于需求驱动的CPI复苏，且龙头公司如鸣鸣很忙/万辰具备更强的利润率韧性。品类扩张方面，参照日本CVS模式，现制/短保/非食品及冷冻品类的拓展有望提升单店GMV和毛利率。报告重申对鸣鸣很忙和万辰的买入评级，2026年预期PE分别为20倍和16倍，2025-2028年净利润CAGR分别为27%和30%。

主要观点

• 投资者普遍认同高盛对零食量贩行业的投资框架和长期开店潜力（自上而下/自下而上分析分别看105k/94k行业门店数）。
• 鸣鸣很忙和万辰近期股价因宏观不确定性走弱，但2026年1-2月开店节奏稳健，春节效应带动单店销售。
• 低线城市单店UE更优：以鸣鸣很忙为例，T3及以下城市门店OPM为7.3%，T2为6.7%，T1为3.8%；回本周期分别为17、17、25个月。
• 县级门店OPM约7.2%，回本周期约19个月，与T3城市相当。
• 区域分化明显：广东因高密度城市生活支撑稳定客流；云南因低门店密度和高潜力成为未来开店重点；江苏因消费半径大、倾向计划性购买，门店表现对位置和密度更敏感。
• 价值零售商在CPI回升中受益：2026年1-2月食品/饮料零售额同比增10.2%/6.0%，CPI平均增0.8%，显示零售增长主要由销量驱动。
• 价值零售商在通胀中具备定价权：品牌商不愿在价值渠道单独提价；小规模品牌先受冲击，龙头有望整合份额。
• 运输成本敏感性：燃油价格若全年维持当前水平，运输成本可能上升低双位数，对鸣鸣很忙/万辰2026年盈利影响约2-3%。
• 品类扩张：价值零售商积极拓展现制/短保/非食品品类，并建设冷链网络，参照日本CVS模式有望提升单店GMV和毛利率。
• 估值对标：中国食品饮料价值零售商与美国折扣店和价值型超市连锁类似，在CPI上行周期中估值有望重估。

论述逻辑

报告从投资者反馈出发，首先通过单店UE分析论证低线城市盈利能力更强（租金人工节省>GMV稀释），并辅以区域渠道调研佐证。接着分析通胀影响：需求驱动的CPI回升利好价值零售商（性价比吸引客流），而成本推动型通胀中龙头凭借规模优势（如鸣鸣很忙单SKU采购额约1700万元，为永辉的2倍）和供应链效率维持利润率，但运输成本上升可能带来2-3%盈利风险。最后，品类扩张参照日本CVS模式，认为现制/冷冻等品类可提升单店GMV和毛利率，但需自建冷链控制库存风险。综合以上，报告重申买入评级。

关键展望

• 2026年1-2月开店节奏稳健，预计全年开店步伐强劲。
• 若CPI持续回升（2月CPI同比+1.3%，1月+0.2%），价值零售商有望受益于需求驱动复苏。
• 运输成本风险：若当前布伦特原油价格（自2月底上涨约60%）全年维持，柴油批发价上涨30%+，可能导致运输成本低双位数上升，对盈利影响2-3%。
• 品类扩张需关注自建冷链的运营进展及库存/周转/损耗风险。
• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口。

推荐标的

• 鸣鸣很忙（Busy Ming）：买入，2026年预期PE 20倍，2025-2028年净利润CAGR 27%。理由：高增长可见性，开店潜力强，单店UE健康，成本压力下具韧性，品类扩张潜力。
• 万辰集团（Wanchen）：买入，2026年预期PE 16倍，2025-2028年净利润CAGR 30%。理由：2025年净利润超预期，开店节奏强劲，盈利上行空间。

关键图表

Exhibit 1: 低线城市门店盈利能力更具吸引力

Exhibit 2: 按区域渠道调研表

Exhibit 3: 鸣鸣很忙按城市层级单店UE示意：T3及以下城市和县级门店OPM普遍优于T1/T2（2025E）

Exhibit 4: 价值零售商2026E运输成本通胀0-20%波动下盈利下行空间达5-6%

Exhibit 5: 美国零售商NTM P/E vs. 美国食品饮料CPI同比