瑞银：另类资产经理人：全面复苏？尚未；需要积极催化剂但存在选择性机会

原标题：All Clear for Alts?… Not Yet; Need A Positive Catalyst but See Selective Opportunities

摘要

瑞银认为另类资产经理人板块尚未到全面复苏时机，建议投资者保持耐心并选择性建仓。报告指出，估值和共识预期虽有所改善，但缺乏积极催化剂，且高赎回水平和负净流入持续施压。非交易BDC可能出现的按比例赎回（proration）虽属正常机制，但可能引发负面舆论并拖累股价。关键观察时点为3月中旬BCRED赎回结果。报告下调了覆盖标的平均目标价21%，但仍看到约23%的平均上行空间。首选标的为APO、HLNE和CG，对依赖财富渠道和高零售信用敞口的BX和OWL持谨慎态度。

主要观点

• 另类资产经理人板块面临AI颠覆叙事主导的价格波动，但AI颠覆创造买入机会，需谨慎选择。
• 估值和共识预期改善，但估值本身不是催化剂，板块处于“积极催化剂荒漠”。
• 高赎回水平和负净流入持续，非交易BDC可能出现的按比例赎回（proration）虽属正常，但可能引发负面舆论。
• BCRED赎回结果将于3月中旬公布，BX的4Q赎回率为4.5%，为同业最低。
• 偏好低DE倍数、较少零售敞口的标的（APO、CG）以及超卖的TPG。
• OWL和BX面临更大压力：OWL近期增长存疑，共识预期偏高；BX预计持续相对估值下修，BCRED流出可能更大且更持久。
• 4Q25财报季期间，2026年EPS平均下降0.6%，与共识降幅1%相近。
• 目标价平均下调21%，反映P/E倍数和FRE估值输入下降。
• 下行分析显示HLNE和ARES相对抗跌，CG和KKR下行潜力最大。
• 管理费收入具有可见性和稳定性，是当前环境下的关键支撑。
• 私募股权中AI颠覆有赢家和输家，但多元化组合可部分对冲；私募信贷中软件敞口平均为HSD（高个位数），且资本结构提供保护。

论述逻辑

AI颠覆叙事引发板块抛售 → 估值压缩至反映过度悲观预期 → 但基本面（管理费增长、资本市场活动）仍相对稳健 → 当前估值与基本面脱节 → 选择性买入具有多元化管理费流、低零售敞口和合理估值的标的（APO、HLNE、CG）可获超额收益。

关键展望

• 3月中旬BCRED赎回结果公布，可能影响BX及板块情绪。
• 2026年关注私募信贷和房地产募资进展，TPG等机构有望受益。
• 实现活动（realization activity）需加速才能推动股价跑赢。
• 下行风险：财富渠道流出加剧、交易费用（含绩效费）减少30-40%。

推荐标的

• APO（买入，目标价$152）：防御性最强，资产支持IG私募信贷和退休解决方案驱动稳定增长，FRE增长约20%，估值具吸引力。
• HLNE（买入，目标价$150）：轻资产解决方案提供商，受益于私募市场民主化，AI风险敞口低，当前估值低于历史均值。
• CG（买入，目标价$65）：低估值优势，软件敞口低，直接贷款规模较小，实现活动有望恢复。
• TPG（买入，目标价$60）：估值处于 trough 水平，募资动能改善，AI风险被夸大，组合偏向AI基础设施。
• KKR（买入，目标价$125）：FRE加速增长，募资强劲，资产负债表提供期权价值，AI风险可控。
• ARES（中性，目标价$148）：下行分析中相对抗跌，但估值较高。
• BAM（中性，目标价$52）：实物资产敞口大，基础设施和房地产占比高。
• OWL（中性，目标价$12）：尽管估值压缩，但近期增长担忧持续。
• BX（中性，目标价$137）：预计持续相对估值下修，BCRED流出风险。

关键图表

Figure 1: Alternative Asset Managers - Ranked Preference

Figure 2: Summary of UBSe PT and EPS Changes Relative to Consensus (Pre vs. Post Earnings)