摩根士丹利 全球估值，会计与税务：人工智能：为全球估值提供资金建设扩张资产负债表之外

摘要

摩根士丹利全球估值、会计与税务（GVAT）团队指出，为满足 AI 算力需求，超大规模云厂商 2027 年现金资本开支预计超过 1.2 万亿美元，而经营现金流估计仅约 1 万亿美元，投资已明显超出自我造血能力，亚马逊与谷歌的自由现金流在 2026 年二季度转负，Meta 预计下季度转负。 第一层外部资金是表外承诺：hyperscalers 加上英伟达与博通披露的承诺与担保合计超 3.1 万亿美元，其中尚未开始的租赁付款承诺达 1.1 万亿美元、采购承诺超 1.7 万亿美元，未折扣承诺总额超 2.7 万亿美元、约合 3 年经营现金流。 第二层是发债：表内债务与租赁负债合计已升至 7700 亿美元，hyperscalers 债券发行占非金融投资级供应的比重从 2025 年的 2% 升至 2026 年年初至今的 19%。 第三层是股权：谷歌将年回购从 600 亿美元以上降至零并在 2Q26 发行 500 亿美元股票，甲骨文用 46 亿美元客户预付款为资本开支融资，博通宣布支持最高 20GW 计算 capex 的芯片租赁安排（据报道 5000 亿美元规模、附 25% 残值支持）。 报告强调，通过 SPV 以经营租赁为数据中心建设融资会低估 capex、高估 FCF；微软将数据中心使用年限从 15 年延至 25 年，使租赁由融资租赁转为经营租赁，进一步美化 FCF。 若融资成本随承诺规模上升，新 AI 基础设施投资回报将需要覆盖不断上升的资本成本。

主要观点

• 超大规模云厂商 2027 年现金资本开支预计超过 1.2 万亿美元，而经营现金流估计仅约 1 万亿美元，投资水平远超经营造血能力，需依赖租赁、发债、暂停回购与发行股票为增量 capex 融资。

• hyperscalers 加上 NVDA、AVGO 的承诺与担保合计超 3.1 万亿美元，支撑第三方为 AI 基础设施融资；其未折扣承诺总额超 2.7 万亿美元，约合 3 年当前经营现金流。

• 超大规模云厂商将销售收入 40% 以上再投入 AI 资本开支；亚马逊与谷歌自由现金流已在 2026 年二季度转负，Meta 预计下季度转负。

• 第一层外部资金是表外承诺：数据中心外壳大量经由 SPV 向私人信贷融资、由投资级 hyperscaler 租赁背书；尚未开始的租赁付款承诺达 1.1 万亿美元，NVDA、AVGO 及 hyperscalers 披露的采购承诺超 1.7 万亿美元。

• 第二层是债券与表内债务：2025 年末开始发债并在今年加速，表内债务加租赁负债合计 7700 亿美元；发行占非金融投资级供应比重从 2025 年的 2% 升至 2026 年年初至今的 19%。对计算力卖家 MSFT 和 AMZN，表外承诺正接近 RPO；Meta 和谷歌为自有模型建设算力，承诺已超过 RPO。

• 第三层是股权：谷歌将年回购从 600 多亿美元降至零并在 2Q26 发行 500 亿美元股票，为 AI 基础设施多获得逾 1100 亿美元现金；其过去十年曾将股本缩减 13%，如今股东开始承受稀释。微软是唯一尚未削减回购或发行债务的 hyperscaler，报告并预期 SBC 相关稀释将增加。

• Exhibit 1 显示 hyperscalers、NVDA、AVGO 披露的表外承诺合计超 3.1 万亿美元且更多融资结构在开发中，其中潜在芯片信贷安排据报道为 5000 亿美元规模、附 25% 残值支持（RVS）。

• 芯片厂商开始出借资产负债表：博通宣布芯片租赁安排支持最高 20GW 的计算资本开支，市场亦有英伟达新结构的报道，讨论焦点已转向下一轮资金的来源与成本。

• 博通与英伟达通过 SPV 芯片融资结构提供残值支持，覆盖租赁断付且转售不足以偿付债券持有人时的缺口，使未评级 AI 实验室能以接近投资级供应商的资金成本租用芯片；提供残值支持的卖方应在出售时按公允价值确认担保负债。

• 甲骨文最新季度披露 46 亿美元客户预付款用于资本开支融资；该预付款计入递延收入但比一般递延收入更具债务属性，其 10 年与 30 年债券隐含收益率分别为 6.9% 和 7.9%，预付款利息费用应反映类似借款利率。

• 微软将数据中心使用年限从 15 年延长至 25 年，15 年新数据中心租期由覆盖旧年限的 100% 变为新年限的 60%（融资租赁门槛为 75%），租赁由融资租赁转为经营租赁；由于 MSFT 的 FCF 口径剔除经营租赁，新会计估计将使 capex 显得更低、FCF 显得更高，经济实质未变。脚注显示 MSFT 2026 财年 10-K 上年以融资租赁取得资产 246 亿美元，ORCL 2026 财年 10-K 以经营租赁取得资产 182 亿美元。

• VIE 会计判断决定 SPV 是否并表：Meta 与谷歌均披露不将数据中心 SPV 并表（如 Meta 对与未来租户谈判和物业出售无控制权即足以不并表），相关债务在租赁开始前留在表外；但并表结论并非一成不变，可能随需提供残值支持的概率变化而改变，从而影响报告的资产负债表与杠杆。

论述逻辑

• 起点是算力需求激增导致投资远超经营现金：2027 年现金 capex 预计超 1.2 万亿美元对比约 1 万亿美元经营现金流，AMZN、GOOGL 的 FCF 已在 2Q26 转负。

• 为获得尽可能低的融资成本，hyperscalers 先以租赁、担保、长期采购承诺等信用支持（多为表外）让供应商与开发商据此向私人信贷借款，使现金被承诺的时间早于表内杠杆所显示的水平。

• 承诺规模扩大后资金来源逐级升级：先是租赁承诺与采购承诺（1.1 万亿 + 1.7 万亿美元），再是 2025 年末起的债券发行（表内 7700 亿美元、IG 占比 19%），近期再到削减回购与发行股票（谷歌案例），芯片厂商 SPV（AVGO/NVDA）与客户预付款（ORCL）成为边际新增来源。

• 会计维度上，SPV/VIE 结构与租赁分类变化（MSFT 使用年限 15→25 年）使 capex 被低估、FCF 被高估；随着 capex 修正 increasingly 由债务而非现金融资，项目经济性日益依赖外部资本成本，若融资成本随承诺上升，新 AI 基础设施投资回报必须覆盖上升的资本成本。

关键展望

• Meta 自由现金流预计下季度转负。

• 若利率上升、信用利差走阔或 AI 投资持续更久，股权融资可能变得更有用。

• 鉴于以现金建设的需求，报告预期 SBC 相关稀释将增加。

• 若供给与需求较预期提前正常化，公司可能需为过剩产能付费或尝试重新谈判条款。

• 今天表外的安排明天未必表外：VIE 模型要求持续重估权力与经济利益测试，并表结论可能随提供残值支持的可能性变化而改变。

• 若融资成本随增量承诺而上升，新 AI 基础设施投资回报将需覆盖不断上升的资本成本。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的（无评级、目标价）。正文分析与涉及的公司包括微软（MSFT）、谷歌（GOOGL）、Meta、亚马逊（AMZN）、甲骨文（ORCL）、英伟达（NVDA）与博通（AVGO）的融资与会计安排，披露指向网站而非文内评级。