摩根士丹利：山西汾酒（600809）4Q25业绩：去库存或将随之而来

原标题：Morgan Stanley Shanxi Xinghuacun Fen Wine Factory Co.（600809）4Q25 Results: Likely Destocking to Follow

摘要

摩根士丹利维持山西汾酒“超配”评级，目标价206元，当前股价136.91元，潜在上行空间50%。2025年全年销售增长7.5%，优于市场预期的3%和摩根士丹利预期的2%，但净利润同比持平。4Q25销售同比增长24.5%，但净利润同比下降5.7%，尽管基数较低（4Q24下降10%），但如此强劲的销售增长可能意味着渠道压货。考虑到行业需求收缩和去库存趋势，以及山西大本营的强劲销售增长和销售商品现金流入同比持平，预计1Q26/2Q26需求仍将疲软，可能面临去库存压力。2025年分红率65%，并发布了2025-27年不低于65%分红率的股东回报计划。2025年销量增长22%，但ASP同比下降12%。省外白酒销售增长12.6%，省内下降0.8%。核心品牌“汾酒”SKU销售增长7.7%，其他品牌增长3%。毛利率下降2.7ppt，4Q25毛利率下降10.6ppt。客户预收款从3Q25的58亿元增至4Q25的70亿元，但低于4Q24的87亿元。经销商数量从3Q25的4,359家增至4Q25的4,455家，主要来自省外市场。4Q25销售商品现金流入同比下降1%至64亿元，净现金98亿元（4Q24为63亿元）。

主要观点

• 2025年全年销售增长7.5%，优于市场预期3%和摩根士丹利预期2%，但净利润同比持平，符合预期。
• 4Q25销售同比增长24.5%，但净利润同比下降5.7%，尽管4Q24基数较低（-10%），如此强劲的销售增长可能意味着渠道压货。
• 考虑到行业需求收缩和去库存，以及山西大本营的强劲销售增长和销售商品现金流入同比持平，预计1Q26/2Q26需求仍将疲软，可能面临去库存压力。
• 2025年分红率65%（2024年为60%），并发布了2025-27年不低于65%分红率的股东回报计划。
• 2025年销量增长22%，但ASP同比下降12%。
• 省外白酒销售增长12.6%（占白酒销售的65%），省内下降0.8%。4Q25省内销售增长49%，省外增长5%。
• 核心品牌“汾酒”SKU销售增长7.7%（占白酒销售的97%），其他品牌增长3%。4Q25“汾酒”SKU销售增长23%，其他品牌增长45%。
• 2025年营业利润率下降2.8ppt，主要由于毛利率下降2.7ppt，费用率基本持平。4Q25营业利润率下降5.8ppt，毛利率下降10.6ppt，费用率节省4.8ppt。
• 毛利率下降主要由于核心“汾酒”SKU和其他品牌的产品结构下移：2025年“汾酒”品牌毛利率下降14ppt，其他品牌下降0.6ppt。
• 客户预收款从3Q25的58亿元增至4Q25的70亿元，但低于4Q24的87亿元。经销商数量从3,559家增至4,455家，主要来自省外市场。
• 4Q25销售商品现金流入同比下降1%至64亿元。净现金98亿元（4Q24为63亿元）。

论述逻辑

报告从4Q25销售超预期增长但利润下滑入手，结合行业需求收缩、去库存趋势、山西大本营销售强劲但现金流入持平，推断销售增长可能源于渠道压货。进而基于渠道调研，预计1Q26/2Q26需求仍弱，去库存压力将导致销售放缓或下降。同时，通过产品结构下移和毛利率下降，解释了利润端的压力。

关键展望

• 预计1Q26/2Q26需求仍将疲软，可能面临去库存压力，销售将环比放缓或下降。
• 2025-27年股东回报计划承诺不低于65%分红率。
• 风险：上行风险包括省外增长强劲（青花、玻汾系列）、省内产品结构升级、经营杠杆改善；下行风险包括中国经济放缓抑制消费、高端市场竞争加剧。

推荐标的

• 山西汾酒（600809.SS）：评级“超配”（Overweight），目标价206元，当前股价136.91元（2026年4月22日），潜在上行空间50%。估值方法：DCF，假设WACC 12%（无风险利率3%，风险溢价11.1%），终端增长率2.0%。

关键图表

Exhibit 1: Fen Wine Quarterly P&L