高盛 微软（MSFT）反路演会议：企业向人工智能平台的转型正在验证过去三年的关键战略决策

摘要

高盛在斯德哥尔摩、苏黎世和伦敦主持了与微软投资关系主管等的投资者会议，重申对微软的“买入”评级并列入确信买入名单（Conviction List），维持12个月目标价640.00美元（当前股价493.78美元，上涨空间29.6%）。 报告指出，微软过去三年做出的关键AI战略决策正获得回报，包括前置长期资本支出、平衡第一方应用与第三方客户以及前沿模型与企业客户的资本分配。 过去三个季度长期资本开支占比从约50%下降至约33%，而在短期资本开支中CPU已取代GPU成为最大组成部分，GPU交付到上线时间缩短50%。 第四季度微软RPO环比增加510亿美元，且全部来自非前沿实验室的企业客户预订。 微软认为其AI业务单位经济效益优于早期云周期同阶段，长期来看AI毛利率没有结构性理由无法达到云业务水平，且预计FY27将成为近期历史上首次指引收入加速的年份。

主要观点

• 高盛维持对微软的买入评级（确信名单），12个月目标价维持640.00美元，对应当前493.78美元股价有29.6%的上行空间。

• 微软过去三年的关键AI决策正在显现成效，第四季度510亿美元的RPO增量完全来自企业客户而非前沿模型实验室。

• 长期资本支出在过去三个季度占总资本开支的比例已从约50%降至约33%，主因是前期已提前布局土地、建筑和未装修机房（cold shells）。

• 在短期资本支出中，CPU的开支占比已超过GPU跃居首位，且GPU从到港至上线时间已缩减50%。

• 资本开支的主要制约在于芯片安放的数据中心物理空间，而非芯片供应本身；在早期数据中心所在地昆西（Quincy），贫困线以下人口比例已从>30%降至<10%。

• AI业务的单位经济效益优于早期云周期同阶段，微软认为没有结构性理由阻止AI毛利率向云业务毛利率靠拢。

• 在自研芯片上，微软拥有Jalapeno的IP权利，MAIA 200最新进展在基准测试中可与Trainium媲美。

• 模型生态正走向多样化，Foundry目前托管1.1万个模型；微软重申无需为OpenAI或MAI的Token支付费用。

• 微软的专有模型栈具备清晰谱系，既借鉴了OpenAI的成果又在架构上确保对OpenAI无依赖，为2032年后的自身模型独立性奠定基础。

• 微软指出FY27是近期历史上首个给出加速指引的财年，同时长期来看软件计费中基于用量消耗（consumption）的美元市场机会将大于每用户（per user）席位机会。

论述逻辑

• 反向路演交流调研 → 验证过去三年资本开支前置（长期Capex占比降至~33%）与算力灵活调度成效 → 企业端需求强劲兑现（4Q RPO环比增510亿美元全由非前沿企业驱动且FY27指引加速）与自研芯片及模型独立性布局深化 → 得出AI单位经济效益优异、长期毛利率可比肩云业务的结论，维持强劲上行估值。

关键展望

• 微软未来几个月或将披露更多关于ROIC的详细信息，以回应投资者诉求。

• 随着行业走向成熟，云业务收入增速将反转超越资本开支增速，但当前需求信号持续上升推迟了交叉曲线的时间窗口。

• 核心下行风险包括：自研芯片爬坡周期长于预期从而限制市占率扩张或毛利率改善；超出预期的非Azure项目大额投资；关键领导层变动；以及加速转向定制软件对应用业务造成负面影响。

推荐标的

• 微软（MSFT）：维持买入评级（确信买入名单），12个月目标价640.00美元。目标价基于28倍未变市盈率倍数及SNTM调整后净利润。

关键图表

图1. 利息保障倍数 00 foo abs 9731633 其他流动项目 1743730