花旗：中国五一出行意愿仍有韧性

原标题：Resilient Travel Trend During Labor Day Holiday

摘要

花旗认为，2026年五一假期中国旅游数据表现为“温和但有韧性”：春假提前释放部分需求、机票价格上涨和华南降雨压低了增速，但居民出行意愿并未明显受损。五一5天国内游客达到3.25亿人次，同比增长3.6%；旅游收入1855亿元，同比增长2.9%，较清明和春节黄金周放缓，人均消费同比小幅下降0.7%，显示理性消费仍占主导。全国旅客吞吐量同比增长3.49%，航空旅客因票价上涨下降5.74%，但铁路和道路出行增长抵消了航空下滑。花旗的核心判断是，价格顾虑更多影响交通方式和目的地选择，而不是显著削弱旅游意愿。板块内，花旗偏好亚朵和华住，认为领先酒店集团可能凭借平均房价韧性跑赢行业。

主要观点

• 花旗观察到，五一假期前的春假安排导致旅游需求前置释放。约30个城市在五一前后安排中小学生春假，使部分家庭旅行提前发生，因此五一前两天全国旅客吞吐量同比仅增长1.5%，后三天增速回升至4.9%，整体呈现先弱后修复的节奏。

• 国内旅游人次和收入均增长但动能放缓。文化和旅游部数据显示，5月1日至5日国内游客达到3.25亿人次，同比增长3.6%；国内旅游收入达到1855亿元，同比增长2.9%。这一表现弱于清明假期6.8%/6.6%和春节黄金周5.7%/5.9%左右的增长，说明假期消费扩张速度有所降温。

• 放缓原因主要有三点：第一，春假在五一前分流旅行需求；第二，DAST数据显示五一期间国内经济舱平均票价同比上涨9.7%，压制航空出行；第三，华南地区雨水天气影响部分旅游安排。花旗因此认为本次放缓并非单一需求崩塌，而是时间、价格和天气共同作用。

• 交通数据验证了价格对交通方式的影响。交通运输部数据显示，全国旅客吞吐量达到15.17亿人次，同比增长3.49%；铁路和道路分别增长4.6%和3.51%，航空和水路分别下降5.74%和1.37%。自驾仍是最主要出行方式，占总旅客吞吐量78.6%，铁路占7%，航空仅占0.7%。

• 花旗强调，机票涨价主要改变了消费者的交通选择和目的地，而不是明显降低旅游意愿。航空下滑被铁路和道路增长抵消，说明消费者仍愿意出游，只是在票价更高时转向更经济、更可控的交通方式。

• 人均消费仍偏理性。五一国内旅游人均消费约571元，同比下降0.7%，虽然旅游收入总量已达到2019年同期的126.2%，游客人次达到2019年同期的141.2%，但人均消费仅为2019年的89.3%，显示客流恢复强于消费强度恢复。

• 酒店行业表现分化。花旗观察到劳动节期间行业层面的酒店每间可售房收入趋势不一，但预计领先酒店集团可能凭借平均房价韧性跑赢。报告明确表示板块内偏好亚朵和华住，因其产品力、行业地位和经营韧性更强。

• 跨境客流增长温和但入境游仍有亮点。国家移民管理局数据显示，五一平均每日跨境客流量同比增长3.5%至225.6万人次，较清明假期没有明显改善，尽管五一假期更长。出境方面，文化和旅游部数据显示中国出境游客同比增长8.7%至247万人次，花旗认为主要由赴香港游客约增长10%至101.1万人次推动。

• 入境游动能仍令人鼓舞。国家移民管理局数据显示，免签政策下外国人入境同比增长12.5%；文化和旅游部口径下入境外国游客同比增长9.8%。这表明免签政策和入境便利化仍在发挥作用，并对旅游、零售和酒店需求形成结构性支持。

• 海南离岛免税增速正常化且低于预期。海口海关数据显示，五一海南离岛免税销售额为5.54亿元，同比增长10.4%；购物人数同比增长7%，人均消费同比增长3%。该增速较清明假期14.8%放缓，也低于花旗预期，说明免税销售修复在进入低季后边际降温。

• 亚朵估值基础显示花旗仍给予成长溢价。花旗对亚朵目标价为47美元，基于2026年预计14倍企业价值倍数，较中国酒店板块平均水平高10%，理由包括更快增长、产品竞争力，尤其是中高端细分市场优势，以及较强业务韧性。

• 华住同样被赋予行业龙头溢价。花旗对华住H股目标价为47港元，对美股目标价为59美元，均基于2026年预计14倍企业价值倍数并扣除集团净债务。花旗认为华住的行业领导力支撑其相对板块平均水平约10%的估值溢价，但需关注经济下行、竞争加剧和住宿供给过剩风险。

论述逻辑

春假安排使部分家庭旅游需求前置 → 五一假期前两天旅客吞吐量偏软、后三天修复 → 国内游客和旅游收入仍同比增长但低于清明和春节 → 机票价格上涨压低航空旅客，铁路、道路和自驾增长抵消航空下滑 → 出行意愿保持韧性但目的地和交通方式更重视价格 → 人均消费小幅下滑说明理性消费延续 → 入境游在免签政策支持下保持较好动能 → 海南免税增速正常化、酒店行业分化 → 投资上优先选择具备平均房价韧性和经营能力的亚朵、华住。

关键展望

• 花旗预计中国旅游需求仍具韧性，但增长节奏会受假期安排、天气和票价波动影响。价格因素更可能改变交通方式和目的地选择，而不是显著压制整体出行意愿。

• 国内旅游收入和人均消费的修复仍慢于游客人次修复，未来消费强度改善需要居民收入预期和消费信心进一步恢复；短期内理性消费仍会压制人均旅游支出。

• 酒店行业可能继续分化，领先连锁酒店凭借品牌、产品力和平均房价韧性跑赢行业。亚朵和华住在中高端产品和龙头地位上的优势，是花旗偏好它们的主要依据。

• 入境游在免签政策和通关便利化支持下仍是积极变量，外国旅客入境增长有望继续带动酒店、零售、餐饮和目的地消费。

• 海南离岛免税预计进入更正常化的低双位数增长区间，购物人数和客单价增速均较此前假期放缓；若旅游客流或消费券支持减弱，免税销售可能继续低于市场预期。

• 主要风险包括自然灾害或疫情扰动旅行、经济下行压制可选消费、酒店竞争加剧、新店扩张不及预期、住宿供给过剩、监管风险以及航空票价继续上涨对远途旅行形成挤出。

推荐标的

• 亚朵（ATAT.O）：花旗维持买入，目标价47美元，理由是增长更快、中高端产品竞争力强、业务韧性较好，足以支撑较中国酒店板块平均水平约10%的估值溢价。

• 华住（1179.HK、HTHT.O）：花旗维持买入，H股目标价47港元，美股目标价59美元，理由是行业领导力和平均房价韧性较强，可能在五一期间分化的酒店收入趋势中跑赢行业。

关键图表

Figure 1：Figure 1：黄金周国内游客人次和旅游收入相当于2019年的比例。

Figure 2：Figure 2：黄金周国内游客人次。

Figure 3：Figure 3：黄金周国内旅游收入。

Figure 4：Figure 4：黄金周国内游客人均消费（人民币）。

Figure 5：Figure 5：全国旅客吞吐量同比变化。

Figure 6：Figure 6：海南免税黄金周表现。

Figure 7：Figure 7：中国入境和出境客流相当于2019年的比例（百万人次）。