2026-09-16 · 国内研报 · 公司/行业基本面

华福证券滨化股份(601678)氯碱一体化优势突出，轻烃与电子化学品打开成长空间

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摘要

华福证券于2026年9月16日首次覆盖滨化股份并给予“买入”评级。公司现有烧碱产能61万吨/年、氯醇法/共氧化法环氧丙烷产能合计51万吨/年，依托盐、电资源禀赋构建一体化配套体系，由传统氯碱平台向“轻烃一体化+高端电子化学品”平台升级。 2025年公司实现营业收入148.4亿元（同比+45.06%）、归母净利润2.2528亿元（同比+2.75%），其中烧碱收入22.1亿元、毛利率56.2%、毛利润12.4亿元，仍是最核心利润来源。供给端2026-2028年拟新增烧碱产能合计约944.52万吨但投放节奏前高后低，2023-2025年国内烧碱出口量248.6/306.9/410.0万吨，出口成为供需平衡的重要边际变量；环氧丙烷2025年国内产能858万吨/年、产能利用率约74.7%，行业处扩产消化阶段，公司凭双路线布局与丙烯自给具备更强竞争力。北海基地碳三碳四项目（60万吨/年丙烯、80万吨/年异丁烷、15万吨/年合成氨、24万吨/年共氧化法PO、74.2万吨/年MTBE）一期已于2025年全面投产，是未来几年最核心业绩增量；电子级氢氟酸2025年满产满销（产量6405吨、销量6901吨、均价9186元/吨），6N高纯氟化氢气体2026年7月投产并导入14nm先进制程客户，滨州阳信1.7万吨/年项目计划2027年二季度完成项目中交。报告预计2026-2028年收入分别为165.2/168.6/171.5亿元，归母净利润8.30/10.53/12.82亿元，PE为16.9/13.3/10.9倍；可比公司新疆天业、中泰化学、君正集团2026-2028年平均估值15.00/10.79/8.57倍，基于成长性和盈利改善预期给予估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级。

主要观点

氯碱一体化优势突出：现有烧碱产能61万吨/年、环氧丙烷产能51万吨/年，烧碱副产氯元素通过环氧丙烷、环氧氯丙烷和甲烷氯化物全部就近消纳，无需配套PVC平衡，盈利能力有优势

2025年公司营业收入148.4亿元、同比+45.06%，归母净利润2.2528亿元、同比+2.75%，扣非归母净利润1.11亿元、同比-49.33%；2026年一季度收入39.23亿元、同比+3.70%，归母净利润1.46亿元、同比+52.55%

烧碱仍是最核心利润来源：2025年烧碱收入22.1亿元、毛利率56.2%、毛利润12.4亿元；假设2026-2028年烧碱收入21.3/24.0/26.6亿元、毛利率54.7%/54.7%/56.3%，价格稳定在2026年水平、毛利率回升由单位成本下降驱动

烧碱供给扩张放缓且出口托底：2026-2028年拟新增烧碱产能合计约944.52万吨、投放节奏前高后低，实际有效供给释放或低于规划；2023-2025年国内烧碱出口248.6/306.9/410.0万吨，行业转向“内需为主、出口调节”双支撑格局

环氧丙烷短期承压、中期修复：2025年国内产能858.0万吨/年（2021年为382.9万吨/年）、产能利用率约74.7%，行业仍供大于求；公司氯醇法27万吨/年+共氧化法24万吨/年双路线布局，北海基地配套60万吨/年丙烯实现全部自给，预计2026-2028年收入44.2/42.4/40.6亿元、毛利率5.9%/6.3%/6.7%

北海基地碳三碳四项目进入收获期，是未来几年最核心业绩增量：围绕60万吨/年丙烯、80万吨/年异丁烷、15万吨/年合成氨、24万吨/年共氧化法PO、74.2万吨/年MTBE布局，一期已于2025年全面投产，2025年起进入利润兑现期

MTBE装置进入完整贡献期：2024年12月投产、2025年为完整贡献收入第一年，2025年产量81.73万吨、销量77.67万吨，收入36.2亿元、毛利率-2.1%；预计2026-2028年收入39.3/39.9/40.2亿元、毛利率5.0%/6.0%/7.0%

电子化学品加速成长：电子级氢氟酸关键指标超G5标准（金属离子≤3ppt、阴离子≤1ppb、颗粒数≥0.2μm≤5个/毫升），2025年满产满销、产量6405吨、销量6901吨、均价9186元/吨、营收6340万；按semi G5级口径，公司产能份额4.4%排名第六，产量份额8.5%、销售收入份额9.6%均排名第五

氟化工持续突破：2026年7月19日电子级高纯氟化氢气体投产、品质达6N等级（99.9999%），填补山东省产能空白；超高纯电子级氢氟酸产品指标优于SEMI-G5级并已导入14nm先进制程半导体终端客户；滨州阳信1.7万吨/年高端电子化学品项目计划2027年二季度完成项目中交

大股东持续增持+员工持股深度绑定：2025年大股东计划增持1.4亿-2.8亿元、最终增持2.78亿元，2026年继续计划增持0.85-1.67亿元；第三期员工持股计划不超过5696万股（占总股本2.77%）、购买价2.59元/股，考核以2025年为基期要求2026年收入增速不低于5%或净利增速不低于8%、2026-2028年平均收入增速不低于10%或净利增速不低于16%

盈利预测与估值：预计2026-2028年收入165.2/168.6/171.5亿元、归母净利润8.30/10.53/12.82亿元、PE 16.9/13.3/10.9倍；可比公司2026-2028年行业平均估值15.00/10.79/8.57倍，公司估值高于可比平均，基于成长性和盈利改善预期给予估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级

风险提示：烧碱价格与下游需求修复不及预期；环氧丙烷行业新增产能继续释放、价格与价差修复慢于预期；PDH盈利受丙烷价格、油价及关税扰动影响较大，板块业绩波动可能偏大

论述逻辑

公司1968年起深耕氯碱、形成盐电资源一体化配套与多产品协同体系（烧碱61万吨/年、环氧丙烷51万吨/年，氯元素全部就近消纳）→ 烧碱供给受审批、能耗、环保约束，2026-2028年拟新增产能944.52万吨但投放前高后低，叠加出口持续放量（248.6→306.9→410.0万吨）形成“内需为主、出口调节”双支撑，盈利底盘稳固 → 环氧丙烷行业虽处扩产消化期（2025年国内产能858.0万吨/年、利用率约74.7%），但公司氯醇法+共氧化法双路线及北海基地丙烯自给构筑成本韧性 → 北海基地碳三碳四项目一期2025年全面投产，经营影响由资本开支和费用扰动转向收入与利润贡献释放，叠加电子级氢氟酸满产满销、向6N高纯氟化氢延伸并导入14nm客户 → 由此预测2026-2028年归母净利润8.30/10.53/12.82亿元、PE 16.9/13.3/10.9倍 → 相对可比公司（新疆天业、中泰化学、君正集团）平均估值15.00/10.79/8.57倍，基于成长性和盈利改善预期给予估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级