东莞证券 禾昌聚合 920089 深度报告：研发增优势，募资促发展

摘要

禾昌聚合自1999年6月设立以来深耕改性塑料二十余年，主业改性聚丙烯2025年收入17.1亿元、占总营收比例高达86.8%，产品通过一汽大众、上汽大众、吉利、丰田等车企以及LG、三星、惠而浦等家电客户认证。 2025年公司营收19.7亿元、同比增长22.1%，归母净利润1.7亿元、同比大增37.5%；但2026年上半年营收8.8亿元同比基本持平，归母净利润0.6亿元、同比下降15.7%，或因地缘冲突加大原材料成本压力。 行业端，“十五五”规划纲要等政策支持新材料发展，新能源汽车销量从2020年137万辆增至2025年1649万辆（年均复合增速65%），低空经济市场规模年增长率超30%，带动我国改性塑料产量从2021年2200万吨增至2025年约3200万吨（年均复合增速10%）、消费量增至约3450万吨。 公司拟募资不超过9800万元建设高性能新材料智能制造技术改造项目，设计产能4万吨、建设周期约30个月、预计2029年起逐步释放产能，前次募投项目产能利用率分别达105.20%和96.08%，产能瓶颈明显。 研发方面，研发费用由2023年0.6亿元增至2025年0.8亿元，研发费用率2023-2025年均超4%，累计获授权专利81项。 报告同时提示原材料价格波动、市场竞争加剧、安全生产及项目实施进度不确定性等风险。

主要观点

• 公司是改性聚丙烯重点企业，2025年改性聚丙烯收入17.1亿元、占总营收比例高达86.8%，2026年上半年该业务收入7.5亿元、占比仍达85.1%，主业高度集中。

• 客户资源覆盖主流车企与家电厂商：产品通过一汽大众、上汽大众、吉利、丰田等国内外知名汽车企业认证，并获LG、创维、三星、惠而浦等家电客户认证和测试。

• 2025年业绩高增长：营收19.7亿元、同比增长22.1%，归母净利润1.7亿元、同比大增37.5%，主因营收增长及原材料价格下降。

• 2026年上半年利润承压：营收8.8亿元同比基本持平，归母净利润0.6亿元、同比下降15.7%，或因地缘冲突导致改性聚丙烯原材料成本压力加大。

• 产能布局有序推进：统筹苏州、宿迁、陕西、湖南各基地产能调度提升整体利用率，陕西高性能复合材料项目覆盖华北、西北市场并降低物流成本，泰国基地依托当地税收、进口免税政策承接东南亚头部家电客户订单。

• 政策端持续呵护改性塑料行业：“十五五”规划纲要提出加快新材料等战略性新兴产业发展，LCP、PPA、PEEK等高技术含量改性塑料适用于新能源汽车、机器人、航空航天等新兴产业。

• 新能源汽车销量持续高增长：我国新能源汽车销量从2020年137万辆增长至2025年1649万辆，年均复合增速高达65%。

• 低空经济打开新需求：2024年12月国家发改委成立低空经济发展司，2025年11月蓝皮书指出我国低空经济市场规模年增长率超30%，改性塑料凭轻量化、高强度优点应用于无人飞行器。

• 改性塑料供需两旺：产量从2021年2200万吨增长至2025年约3200万吨、年均复合增速10%，消费量从2560万吨增长至约3450万吨、年均复合增速8%。

• 新一轮募资扩产：拟募集资金总额不超过9800万元，高性能新材料智能制造技术改造项目设计产能4万吨、建设周期约30个月、预计2029年起逐步释放产能，产品向PC/ABS、PMMA/ASA、PC/ASA、PC/PBT等高附加值品类倾斜。

• 产能瓶颈明显：截至2025年12月31日，前次募投的年产56000吨高性能复合材料项目产能利用率105.20%、高性能复合材料建设项目96.08%，均处高位。

• 研发铸就竞争优势：研发费用从2023年0.6亿元增至2025年0.8亿元，研发费用率2023-2025年均超4%；累计获授权专利81项（发明专利19项、实用新型62项、软件著作权5项），研发人员2023年底增至97人。

论述逻辑

• 公司层面起点：深耕改性聚丙烯二十余年、客户认证广泛，支撑2025年营收19.7亿元（+22.1%）、归母净利1.7亿元（+37.5%）的高增长；但2026年上半年地缘冲突推升原材料成本，归母净利同比下滑15.7%，暴露成本端压力。

• 行业层面支撑：政策（“十五五”规划纲要等）叠加新能源汽车（销量CAGR 65%）与低空经济（年增长率超30%）等新兴下游快速发展，驱动改性塑料产量CAGR 10%、消费量CAGR 8%，行业景气度高。

• 推导至结论：行业景气+下游订单增加→前次募投项目产能利用率高达105.20%/96.08%，产能瓶颈制约发展→拟募资不超9800万元建设4万吨技改项目（2029年起逐步释放产能）并持续研发投入（专利81项）→形成“研发增优势、募资促发展”的判断，助力公司向高端化、绿色化发展。

关键展望

• 募投项目时间窗口明确：高性能新材料智能制造技术改造项目建设周期约30个月，预计2029年起逐步释放产能。

• 新能源汽车政策红利延续但边际退坡：2026年1月1日至2027年12月31日期间新能源汽车减半征收车辆购置税，每辆新能源乘用车减税额不超过1.5万元。

• 绿色研发方向明确：围绕环境友好型材料、高性能工程塑料两大方向持续投入，优化生物基仿织物系列材料并推广可回收再利用的HCRP循环聚合材料。

• 风险提示：原材料价格波动、市场竞争加剧（行业集中度低、无序竞争）、安全生产（高温高压、易燃易爆）及项目实施进度不确定性四大风险。

推荐标的

• 禾昌聚合（920089）为本深度报告唯一覆盖标的；报告文本未明确给出针对该公司的投资评级（买入/增持等）与目标价，仅列示评级体系定义，核心看多点为改性聚丙烯主业集中、优质客户认证、募投项目促高质量发展与研发壁垒。