花旗 花旗研究宏观智库

摘要

这是花旗研究宏观智库汇编，覆盖全球与美国经济、利率、G10外汇、投资级与高收益信用、大宗商品及全球资产配置等11个主题。 美国8月核心PCE环比0.25%、同比3.01%，双双低于预期且前值下修，三个月年化放缓至2.05%、为约两年最低；花旗基准情形是政策利率2026年剩余时间保持不变、2027年中恢复降息，并认为实际联储路径将比市场当前定价更鸽。 投资级信用在AI驱动的债务与资本开支扩张中仍在去杠杆：总杠杆从一季度的1.63x降至1.48x、净杠杆从1.08x降至0.97x，现金增长飙升至41%。 高收益方面，BB/B债券收益率自2022年末以来首次超过非困境贷款，利差处于2010年以来第8百分位而收益率处于第87百分位，相对价值向债券倾斜。 商品四季度展望以霍尔木兹海峡重开为主要能源转折点（4Q'26累计基准概率约70%），布伦特2027年看至$70/bbl；黄金近期看$4,800/oz、2027年初$5,000/oz，糖、玉米、大豆、小麦较现价分别有+25%、+17%、+12%、+16%的12个月上行空间。 资产配置上维持超配股票（偏好美国AI主线）、久期中性、低配信用、超配基本金属，本月早些时候已削减黄金多头；量化仓位谨慎偏风险，EM与商品受青睐。

主要观点

• 目录页点题：全球宏观'阴云密布但少有降雨'；美国利率近期缺乏脱离中性的催化剂；新兴市场面临更艰难的美元环境。

• 美国8月核心PCE环比0.25%、同比3.01%，均低于预期且前值下修，三个月年化放缓至2.05%、约两年最低，基础通胀降温证据进一步强化。

• 核心PCE运行已低于联储预测隐含路径，纽约联储主席威廉姆斯对近期再度加息的可能性提出异议；花旗基准情形为2026年剩余时间政策利率不变、2027年中恢复降息；能源涨价虽推升短期鹰派风险并抬高国债收益率，但预计降温的基础通胀将带来比市场定价更鸽的联储路径。

• G10外汇：欧元尾部风险上升，花旗做空EURCHF。

• Q2'26美国投资级发行人在激进开支的同时仍在去杠杆，AI建设驱动债务与资本开支繁荣，但盈利扩张足以令杠杆持续改善：总杠杆从1.63x降至1.48x、净杠杆从1.08x降至0.97x，均低于历史常态，现金增长飙升至41%。

• 分行业看，TMT驱动整体债务与资本开支增长而自身EBITDA与杠杆指标依然强劲；能源与材料实现自2023年二季度以来首个EBITDA正增长季度，消费板块以6.1%的EBITDA增速在行业中垫底。

• 高收益：在增长、通胀担忧与庞大的企业/主权融资需求推动下，国债收益率升至多年乃至数十年高位，但利差对此几乎免疫——即便近期走阔，高收益利差仍处2010年以来第8百分位而收益率处第87百分位，BB/B债券收益率自2022年末以来首次超过非困境贷款，相对价值向债券倾斜。

• 商品四季度展望：霍尔木兹海峡重开是主要能源转折点，4Q'26重开概率约60-70%、累计基准情形约70%，美国、中国与中东汇聚的经济、军事与外交压力将迫使局势在4Q'26前降级，布伦特2027年看至$70/bbl；全球石油开支翻倍至约5tr年化（约4%的世界GDP），55年纪录的柴油价格（$6.5/gal）挤压运输网络。

• 贵金属具强结构性上行且下行风险有限：黄金近期看至$4,800/oz、2027年初$5,000/oz；增强中的超级厄尔尼诺是2027年前的农产品利多主题，市场低估了糖（较现价+25%）、玉米（+17%）、大豆（+12%）、小麦（+16%）在12个月维度上的上行空间。

• 美国股票策略评级动作：半导体上调至超配（OW），并以硬件下调至低配（UW）作为对冲。

• 9月资产配置更新：股票维持超配并偏好美国AI主线，新兴亚洲是加仓候选但倾向逢低买入；久期中性，超配EM（现为汇率对冲）对欧洲（核心与外围）；信用低配，因超大规模厂商发行将保持可观；商品超配基本金属、能源中性，并已于本月早些时候因美国利率上升削减黄金多头。

• 量化宏观仓位谨慎偏风险：管理人整体超配股票并本月加仓EM，对能源、基本金属与贵金属持正面看法，美股优于欧洲、美国久期低配被削减；共识为做多EM股票/EMFX/贵金属、做空IG信用；央行鹰派重定价推升美元，EUR与GBP的汇率对冲回报受创最深。

论述逻辑

• 8月核心PCE环比0.25%、同比3.01%且前值下修 → 三个月年化2.05%为约两年最低、已低于联储预测隐含路径 → 支持美联储耐心观望，基准情形2026年内利率不变、2027年中恢复降息，且路径比市场定价更鸽，尽管能源涨价推升短期鹰派风险与国债收益率 → 能源冲击下国债收益率升至多年/数十年高位，但高收益利差仅处2010年以来第8百分位、收益率处第87百分位，BB/B债券收益率超过非困境贷款，相对价值向债券倾斜，融资成本预计中期渐进爬升 → 商品端，经济、军事、外交压力汇聚令霍尔木兹海峡重开成为主要能源转折点（4Q'26累计基准概率约70%），布伦特2027年看至$70/bbl，而超级厄尔尼诺与货币属性驱动农产品与贵金属结构性上行 → 落地到配置：超配股票（美国AI主线）、久期中性、低配信用（作为股票超配的对冲）、超配基本金属、能源中性、减持黄金，量化仓位整体谨慎偏风险。

关键展望

• 货币政策基准情形：政策利率2026年剩余时间保持不变，降息于2027年中恢复。

• 霍尔木兹海峡在4Q'26重开的概率约60-70%（累计基准情形约70%），降级将使布伦特2027年降至$70/bbl。

• 黄金近期目标$4,800/oz，2027年初看至$5,000/oz。

• 农产品12个月上行空间：糖较现价+25%、玉米+17%、大豆+12%、小麦+16%，超级厄尔尼诺为利多主题至2027年。

• 高收益借款人再融资成本将更高，但预计中期内像2022-23年那样渐进爬升。

• 联储首次加息后及中期选举前通常有一段消化期，股票倾向逢低买入而非追高；美国利率上升是削减黄金多头的触发因素。

推荐标的

• 报告为宏观策略汇编，未给出个股评级或目标价；交易层面明确给出做空EURCHF（欧元尾部风险上升）。

• 美国股票策略内部评级动作：半导体上调至超配（OW），硬件下调至低配（UW）。

• 资产配置观点：超配股票（偏好美国AI主线、新兴亚洲为候选）、久期中性、超配EM（汇率对冲）对欧洲、低配信用、超配基本金属、能源中性、本月早些时候削减黄金多头。

关键图表

图1. 尽管利率存在上行倾向，许多新兴市场收益率曲线仍持续跑赢核心市场