摩根大通 长实集团（1113）安达臣道项目将部分重建

摘要

摩根大通报告，长实集团于10月8日宣布，因屋宇署此前发现全部六座塔楼上层结构钢筋严重偏离获批图则，决定将位于香港观塘的安达臣道住宅项目中六座住宅塔楼里的三座拆除重建。 该事件并非新事项，最早于2024年10月被发现（最初投诉仅涉及六座之一），廉署已于2025年8月拘捕10人，并对承建商、获授权签署人及相关技术人员合共提出205项控罪。 该项目为长实2020年5月以HK$4.9 billion投得，总楼面1,089,145平方英尺、共2,926个单位，其中1.6K个须按政府“首置盘”计划以市值20%折扣出售。 摩根大通假设需重建三座的拆卸/重建成本为HK$2.0-2.5K psf（按售面积）、其余三座因额外补救加固承担HK$500 psf成本，合计额外成本约HK$1.2-1.4bn（相当于市值0.8-0.9%），预计该项目DP利润率将由原预测19%降至8-10%（约相当于全年盈利的8%），且测算未计入保险索赔与诉讼的潜在追偿。 报告预期股价反应温和负面，但基于净现金令加息情景影响有限以及更多潜在资本回收，维持长实Overweight（增持）评级，目标价HK$52.00（Jun-27），基于较NAV折让45%（较历史平均低0.75个标准差）；08 Oct 26股价为HK$44.80。

主要观点

• 事件核心：10月8日长实宣布，就安达臣道项目（位于香港观塘）六座住宅塔楼中的三座进行拆除重建，起因是钢筋偏离获批图则。

• 屋宇署确认两点：已批准相关楼宇的拆卸图则但拆卸尚未开始；且整体楼宇结构无即时危险。

• 事件回顾：长实2020年5月以HK$4.9 billion投得地皮，项目规划2.9K个单位，其中1.6K个按政府“首置盘”计划以市值20%折扣出售；钢筋问题2024年10月首次被发现，调查扩大后发现全部六座钢筋均不符获批建筑图则。

• 廉署调查发现分判商向主承建商及地盘监督人员提供现金利益以换取对钢筋工程监管松懈；2025年8月廉署拘捕10人，并对承建商、获授权签署人及相关技术人员合共提出205项控罪。

• 成本测算：假设需重建三座的拆卸/重建成本为HK$2.0-2.5K psf（按售面积），毋需重建的三座因额外补救加固工程承担HK$500 psf额外建筑成本，合计额外成本HK$1.2-1.4bn，相当于长实市值0.8-0.9%。

• 盈利影响：在混合均价HK$13.4K psf（整体HK$15K psf，但1.6K单位需以市值20%折扣出售）及地价HK$5.2K psf（按SA）假设下，原DP利润率预测为19%，事件料将其拖低至8-10%，约相当于全年盈利的8%。

• 敏感性分析（表2）：针对重建三座的额外建筑成本由HK$500 psf升至HK$5,000 psf时，项目DP利润率自15%降至-2%，长实承担的总额外成本由HK$0.5bn升至HK$2.6bn；其中HK$2,000/2,500 psf对应利润率10%/8%、总成本HK$1.2/1.4bn。

• 项目细节（表1）：总楼面面积1,089,145平方英尺、共2,926个单位、地价HK$4.95bn、平均地价HK$4,546 psf；约1.6K个单位将发展为“首置盘”并以市值20%折扣出售。

• 报告强调上述测算未计入保险索赔及诉讼的潜在追偿，因为事件涉及承建商层面的潜在贿赂案，而非长实本身。

• 维持Overweight的两大理由：净现金令加息情景冲击有限；以及更多潜在资本回收。投资主题亦指长实凭净现金及盈利对加息情景低敏感度，可在近期宏观不确定性中相对跑赢。

• 估值方法：Jun-27目标价HK$52基于较NAV折让45%，该折让较历史平均低0.75个标准差。

• 评级历史：2024年3月至2026年2月为中性（N），2026年3月31日上调至OW（当时股价HK$43.78、目标价HK$52），目标价52延续至今。

论述逻辑

• 屋宇署发现安达臣道项目全部六座塔楼上层结构钢筋严重偏离获批图则 → 长实于10月8日官方宣布将其中的三座拆除重建 → 摩根大通按重建三座HK$2.0-2.5K psf（SA）、其余三座额外HK$500 psf的假设，测算总额外成本HK$1.2-1.4bn（占市值0.8-0.9%）→ 在混合ASP HK$13.4K psf、地价HK$5.2K psf（SA）下，项目DP利润率由19%降至8-10%（约相当于全年盈利的8%）→ 该测算未计入保险索赔与诉讼追偿（贿赂案在承建商层面而非长实）→ 预期股价反应温和负面 → 但净现金降低加息情景冲击、且存在更多潜在资本回收 → 维持Overweight评级，Jun-27目标价HK$52（较NAV折让45%）。

关键展望

• 股价层面：报告预期市场反应为温和负面，并以此作为观察点，但不改变增持结论。

• 工程进度：屋宇署已批准相关楼宇拆卸图则，但截至公告拆卸尚未开始，整体楼宇结构无即时危险；报告未给出重建完成时间表。

• 潜在变量：保险索赔与诉讼追偿未量化、未计入测算，因涉承建商层面潜在贿赂案，后续追偿进展构成报告未量化的上行可能。

• 评级与目标价窗口：Overweight评级对应Jun-27目标价HK$52.00；风险与估值细节指引参阅最新公司专门报告。

推荐标的

• CK Asset Holdings（长实集团，1113.HK）：评级Overweight（增持），2026年10月8日股价HK$44.80，目标价HK$52.00（Jun-27）；理由为净现金令加息情景影响低、更多潜在资本回收，事件致该项目DP利润率由19%降至8-10%但影响可控。

• 分析师Karl Chan的覆盖范围还包括CK Hutchison、恒地、新地、新世界、太古地产、置地、领展、华润置地、中海、万科、碧桂园、融创、龙光、世茂等香港及内地地产、物管与REIT标的（本报告仅对长实给出评级与目标价）。