摩根士丹利：智斗价格战：中国人工智能基础模型 亚太地区202689

摘要

摩根士丹利认为中国大模型行业正在构建更健康的商业化环境，与市场共识的开源模型将引发同质化和价格战的观点相反。 报告指出三大转变支撑这一判断：定价趋于理性（DeepSeek 最新 API 涨价释放信号）、开源变现收紧（许可限制趋严、从 1P API 扩展至 3P 收入分成）、模型规模跃升（Kimi K3 达 2.8T 参数、Qwen3.8-Max 达 2.4T 参数，标志中国进入大参数时代）。 两家公司 2027 年研发费用预测均上调至 US$1bn 以上，反映大参数模型训练投入需求大幅上升。 Z.AI 预计 2028 年实现盈亏平衡。 报告同时看好阿里巴巴全 AI 技术栈及算力优势，预计云业务多年增长且利润率扩张持续。

主要观点

• 中国大模型行业商业化环境正在改善，与市场共识的开源模型引发同质化和价格战判断相反

• 定价趋于理性，DeepSeek 最新 API 涨价信号显示行业定价纪律改善

• 开源模型变现趋紧，厂商转向更严格的许可证，并从 1P API 销售扩展到 3P 收入分成

• 模型规模跃升，Kimi K3 达 2.8T 参数、Qwen3.8-Max 达 2.4T 参数，标志中国进入大参数时代

• 智能而非价格是终极护城河：前沿玩家可以向下推出更便宜的模型，但平庸模型供应商向上追赶 SOTA 极为困难

• Z.AI 目标价从 HK$990 上调 72% 至 HK$1,700，对应 2027 年 42x P/S，GLM-5.2 及算力改善和新融资推动增长，2026 年 ARR 预测达 US$2bn

• MiniMax 目标价从 HK$1,100 下调 18% 至 HK$900，对应 2027 年 32x P/S，维持 US$1bn 2026 年 ARR 预测，增长轨迹更偏后置

• 两家公司 2027 年研发费用预测均上调至 US$1bn 以上，反映大参数模型训练投入需求大幅上升

• MiniMax 收入预测分别上调 104.2%、71.1%和 99.2%（2026/2027/2028 年），新收入预测分别为 US$398,946K、1,197,635K 和 2,991,273K

• Z.AI 预计 2028 年实现盈亏平衡，GLM5.2 发布后 ARR 增长有望进一步加速

• 看好阿里巴巴全 AI 技术栈和算力优势，预计云业务多年增长且利润率扩张持续

论述逻辑

• DeepSeek 最新 API 涨价 → 行业定价纪律改善 → 价格竞争趋缓 → 商业化从价格竞争转向智能驱动变现

• 开源许可趋严 + 从 1P API 扩展至 3P 收入分成 → 开源变现能力收紧 → 厂商盈利路径更清晰

• Kimi K3 达 2.8T、Qwen3.8-Max 达 2.4T 参数 → 大参数时代到来 → 资本、算力、基础设施优化和工程执行要求大幅提升 → 竞争护城河扩大 → 资源充沛的领导者受益、行业加速整合

• 更好模型 → 更强变现 → 更多资金和算力 → 更大模型投入（飞轮效应）→ Z.AI 飞轮形成更快，推动目标价上调

• 前沿模型持续扩大规模但全球竞争者可能推出更优更便宜的模型 → 下调熊市倍数以反映竞争加剧可能

关键展望

• Z.AI Z.ai 情境目标价 HK$3,340（40x 2027e P/S），2027 年收入 Rmb33.8bn；熊市情境目标价 HK$670（20x 2027e P/S），2027 年收入 Rmb13.5bn

• Z.AI 基准情境目标价 HK$1,700（42x 2027e P/S），2027 年收入 Rmb15.4bn

• MiniMax 即将推出的 M3 更新和 2-3T M3 Pro 为关键催化剂，但增长轨迹更偏后置

• Z.AI 预计 2028 年实现盈亏平衡

• 阿里巴巴上行风险包括电商变现改善、企业数字化加速、AI 需求驱动云收入；下行风险包括竞争加剧、再投入成本超预期、消费疲软

推荐标的

• Z.AI CO., LTD.（2513.HK）：评级 Overweight，目标价 HK$1,700（从 HK$990 上调），DCF 估值（15% WACC，3% 终端增长率），对应 42x 2027 P/S，2026 年 ARR 预测 US$2bn，看好 GLM-5.2 发布后飞轮加速

• 阿里巴巴（BABA.N）：看好其全 AI 技术栈和算力优势，预计云业务多年增长且利润率扩张持续，DCF 估值（10% WACC，3% 终端增长率）