高盛全球利率交易员：缓解行情难持久

原标题：GLOBAL RATES TRADER: Lacking Lasting Relief

摘要

核心结论是市场的增长乐观仍在延续，但多数利率市场的缓解行情缺乏足够持久的基本面支撑。美国 4 月就业报告以失业率小幅上升和工资温和的组合压低了前端鹰派尾部风险，高盛将下一次 25bp 降息预期推迟至 2026 年 12 月，并上调 2026 年底 2 年和 5 年美债收益率预测至 3.4% 和 3.65%。短期交易上，报告仍偏向携息，认为若美国利率进一步盘整或短线反弹，5 年点更可能跑赢，并建议通过 3个月5年接收端参与 3个月 2年、5年、10年接收端飞蝶。欧洲方面，油价仍将牵引欧元区前端利率，前端 EGB 携息多头和 5年后5年实际利率多头仍具吸引力；英国国债的政治风险溢价虽在地方选举后可有温和缓解，但只有通胀风险下降和市场更相信英国央行转鸽，才会带来真正持久的收益率下行。日本方面，高盛上调 JGB 收益率预测，认为日本央行渐进式政策和宏观风险会使更高期限溢价更持久。

主要观点

• 美国就业报告压低了短期鹰派尾部，而不是改变经济仍具韧性的主线。报告认为，能源价格回落和强于预期的招聘继续支撑宏观市场的正面增长语气，但失业率小幅上升、工资数据温和，使市场难以立即定价更厚的加息或鹰派尾部。高盛经济学家因此不再预期很快降息，而是判断美联储会更长时间按兵不动，下一次 25bp 降息从此前的 2026 年 9 月推迟到 12 月，最后一次调整从 12 月推迟到 2027 年 3 月。

• 美债收益率预测被小幅上修，但短端上行尾部仍受抑制。高盛把 2026 年底 2 年期和 5 年期收益率预测分别上调 20bp 和 10bp 至 3.4% 与 3.65%，但维持 10 年期和 30 年期年底预测不变。能源价格与供给风险仍会是日常利率波动的重要驱动，不过 4 月利率市场对油价的敏感度已经低于 3 月，就业数据也应限制油价反弹时收益率短期上行风险；即将公布的 CPI 中，通胀惊喜的广度比单一能源敏感项更关键。

• 美国利率交易仍以携息为核心，曲线观点偏向 5 年点跑赢。报告建议保持对携息的偏好，并明确偏好 3 年利差多头；在曲线层面，美联储按兵不动叠加就业市场释放的温和信号，使 5 年点在美国利率进一步盘整或短期缓解反弹中更可能跑赢。由于 2年、5年、10年飞蝶与利率水平呈正向关系且相对波动率有利，报告偏好买入 3个月5年接收端参与 3个月 2年、5年、10年接收端飞蝶，入场为 running 1bp，目标 10bp，止损 -5bp。

• 财政部若把 TGA 多余现金借入回购市场，可能降低融资波动并让美联储资产负债表长期更小。财政部借款咨询委员会讨论了把超额现金贷入回购市场、而不是全部留在 TGA 的可能性；若过去六个月 TGA 波动对准备金的影响被对冲，每周准备金波动率本可降低约 70%。高盛认为，这类安排若在回购利率高于 IORB 时以固定或稳定规模投放现金，可压低短端融资波动，并减少美联储为应对隔夜利率因 TGA 激增而上行所需的预防性准备金缓冲；但政策转变并不迫近，即便实施，更可能意味着资产负债表增长放慢，而非绝对收缩。

• 美国财政融资需求更高但发债指导不变，意味着票息债扩大发行启动时间后移。财政部对 2026 年二季度和三季度的可流通借款估计分别为 1890 亿美元和 6710 亿美元，三季度末 TGA 余额预计高于预期至 9500 亿美元，7 月末余额可接近 1 万亿美元。尽管短期借款估计上修，财政部仍维持名义票息债、TIPS 和 FRN 拍卖规模，并重申当前规模可能至少维持数个季度，高盛因此把票息债扩大发行开始时间从 2027 年 2 月推迟到 2027 年 5 月，且预计增发仅限 2 年至 7 年期限，并会对需求信号保持敏感。

• 美国利率缓解反弹仍可提供对右尾风险的对冲入口。收益率仍在冲突后的区间上半部震荡，波动率已经回吐峰值涨幅约四分之三，payer skew 也从极端水平部分回落；但冲突尚未解决、能源流动前景不清，使收益率、波动率或高执行价偏度的回落成为对冲更鹰派中期风险的机会。报告借鉴 2022 年利率冲击经验，认为若提前出现的缓解反弹没有被通胀数据验证，适合用 payer 对冲油价短缺、下游供给扰动和更高通胀压力的风险，期限集中在 3-6 个月到期、2-5 年尾部。

• 加拿大软就业数据强化曲线陡峭化风险。加拿大失业率升至 6.9%，年初以来上升 0.4 个百分点，就业率降至本轮周期低位，引发 CAD 利率上涨后的回落。高盛认为，加拿大版 Sahm 规则历史效果不如美国，但就业报告仍提醒市场活动风险在累积；油价冲击未必带来通常的投资和增长跟进，贸易不确定性仍压制非油价冲击下的活动前景。在通胀传导目前温和、近期加息风险受限的背景下，加拿大曲线风险仍偏向陡峭化。

• 欧元区前端利率短期仍跟随油价，前端 EGB 携息和长端实际利率多头仍有价值。伊朗战争降级定价推动欧洲利率反弹，高盛大宗商品团队预计 Brent 油价到四季度稳定在每桶 90 美元，若降级信号进一步压低油价，1年后1年期 EUR OIS 因对油价 beta 最高而最有反弹空间。通胀二轮效应是主要风险，但 ECB 工资追踪指标稳定、增长受冲击、ECB 沟通仍偏鹰，降低了该风险；因此欧洲利率未来数周仍会随地缘政治波动，但高盛仍认为 5年后5年实际利率多头和前端 EGB 携息多头风险回报较好。

• 英国国债的地方选举政治风险缓解有限，真正关键仍是通胀和英国央行路径。5 月地方选举初步结果没有达到进一步激发政治担忧的门槛，英国国债收益率随之下行；但自 4 月中旬以来，英国 10 年期限溢价相对美国和欧洲上升约 10-15bp，显示政治风险溢价可能上升。高盛认为，2 月 27 日以来英国国债主要重定价仍来自通胀前景和 BoE 利率路径，而非财政政治风险；只有霍尔木兹海峡能源流动改善或经济增长走弱带来中期通胀信心下降，并让市场相信 BoE 路径更鸽，英国国债才会获得持久缓解。

• 北欧央行分化强化 NOK 与 SEK 曲线差异。瑞典央行按兵不动且语气平衡，连续两次通胀下行惊喜和伊朗战争缓解定价推动瑞典前端利率明显下行，高盛经济学家继续预计瑞典央行到 2026 年 12 月前不行动。挪威央行则意外加息 25bp，高盛现在预计 2026 年 9 月还会加息至 4.5%；这提醒市场，在能源冲击显著改变中期通胀前景时，近期现货通胀数据未必是政策反应的最好指南。挪威曲线压力更集中在 belly，终端利率预期小幅上移和持续通胀支撑前端定价，形成熊平倾向。

• 日本国债的更高风险溢价可能更持久，因此高盛上调 JGB 收益率预测。报告认为，日本央行继续强调政策正常化，但在财政风险与油价冲击带来的通胀上行风险面前仍偏渐进，这难以遏制 JGB 跑输。G4 曲线经验显示，更主动的鹰派央行反应可通过更平坦的远期曲线控制长端风险溢价，但日本市场因预期 BoJ 仍缓慢推进而定价出更陡的远期曲线。高盛认为，10 年 JGB 上行虽部分来自曲线形态向金融危机前正常化，但近期重定价已偏离基本面，廉价压力从超长端转向曲线 belly，因此把 10 年 JGB 预测上调至 2026 年底 2.50%、2027 年底 2.25%。

• 澳大利亚央行前置应对通胀，后续反而可能为久期多头创造不对称。RBA 连续第三次加息 25bp，强调通胀上行风险，并表示不会对双重使命两端赋予相等权重，4.35% 的政策利率也不像 2024 年时那样具有限制性。高盛经济学家仍预计今年还会再加息一次，最可能在 6 月；这种前置方式有助于稳定远期定价，若油价早于 RBA 假设正常化或通胀冲击更小，收益率下行的不对称会增强。下周预算及生活成本措施会影响限制性政策需要维持多久，但越过这一关后，高盛认为澳大利亚久期多头有价值。

论述逻辑

增长乐观和能源冲击仍支撑全球收益率波动 → 美国就业报告和温和工资压低前端鹰派尾部但延长美联储暂停 → 短期交易仍偏携息，5年点在盘整或反弹中更易跑赢 → 欧洲前端继续跟随油价，EGB 携息和长端实际利率多头仍有风险回报 → 英国国债政治风险只能带来短暂缓解，真正持久下行需要通胀风险和 BoE 路径转鸽 → 北欧、澳大利亚和日本显示央行反应函数分化 → 日本央行渐进导致 JGB 期限溢价更持久，因此全球利率的缓解行情难以全面且持续。

关键展望

• 美国宏观和利率展望：高盛预计美联储会维持更长暂停，下一次 25bp 降息推迟至 2026 年 12 月，随后 2027 年 3 月再做最后一次调整；2026 年底 2 年和 5 年美债收益率预测上调至 3.4% 和 3.65%，10 年和 30 年预测不变。能源价格和供给风险仍是日常利率波动主因，但就业数据和 CPI 通胀惊喜的广度将决定鹰派尾部能否重新扩张。

• 美国财政与资金市场展望：二季度和三季度市场化借款需求分别为 1890 亿美元和 6710 亿美元，三季度末 TGA 预计 9500 亿美元，7 月末或接近 1 万亿美元；票息债扩大发行预计从 2027 年 5 月才开始，并主要落在 2 年至 7 年期限。财政部若未来把超额 TGA 现金借入回购市场，可能使每周准备金波动显著降低，并支持美联储资产负债表长期少增而非立刻缩表。

• 欧洲与英国展望：Brent 油价被预计到四季度稳定在每桶 90 美元，若短期继续低于预测，1年后1年期 EUR OIS 最有反弹空间；但通胀二轮效应若上升，将削弱这一观点。英国国债要获得持久缓解，需要中期通胀风险下降和市场对更鸽派 BoE 路径更有信心，来源可能是霍尔木兹海峡能源流动改善或经济增长走弱；在此之前，高盛仍预期英国前端跑赢、belly 相对跑输。

• 北欧和加拿大展望：瑞典央行预计到 2026 年 12 月前不行动，而挪威央行在意外加息 25bp 后，高盛预计 2026 年 9 月再加息至 4.5%，NOK 与 SEK 曲线分化仍会延续。加拿大方面，失业率升至 6.9%、就业率降至周期低位，叠加贸易不确定性和温和通胀传导，曲线风险继续偏向陡峭化。

• 日本和澳大利亚展望：高盛将 10 年 JGB 预测上调至 2026 年底 2.50% 和 2027 年底 2.25%，认为 BoJ 渐进政策使更高期限溢价更持久，曲线 belly 可能承受更多廉价化压力。澳大利亚方面，RBA 预计今年最可能在 6 月再加息一次；若油价更早正常化或通胀影响小于假设，政策前置可使澳债收益率下行风险更大，预算扰动过后久期多头仍有吸引力。

• 市场风险展望：上行风险来自能源价格反弹、油价引发更广泛通胀二轮效应、财政供给压力、英国中期通胀难以下行以及日本期限溢价继续上升；下行风险来自冲突降级、油价低于预测、美国就业继续软化、加拿大活动风险加深、欧洲增长受冲击或澳大利亚通胀冲击小于央行假设。整体交易环境不是单纯追逐缓解，而是在短期携息与仍未消散的通胀和期限溢价风险之间寻找不对称。

推荐标的

• 美国利率：维持携息偏好，偏好 3 年利差多头；曲线上看好 5 年点在进一步盘整或短期反弹中跑赢。

• 美国期权/曲线交易：建议买入 3个月5年接收端参与 3个月 2年、5年、10年接收端飞蝶，入场 running 1bp，目标 10bp，止损 -5bp；若出现未被通胀数据验证的缓解反弹，可在 3-6 个月到期、2-5 年尾部用 payer 逐步对冲右尾风险。

• 欧元区利率：继续看好前端 EGB 携息多头和 5年后5年实际利率多头，理由是油价驱动前端、通胀保护嵌入且入场点较好。

• 加拿大与英国曲线：加拿大曲线风险偏向陡峭化；英国维持前端跑赢、belly 相对跑输的观点，因为真正持久的国债缓解需要通胀风险下降和 BoE 路径更鸽。

• 通胀与飞蝶旧建议：既有通胀建议在油价回落后触及修订止损，报告仍认为更长期通胀远期如 5年后5年在 beta 调整后偏便宜；同时关闭在 5年、10年、30年飞蝶上支付 10年点的建议。

• 北欧、日本与澳大利亚：挪威曲线因终端预期上移和持续通胀更偏熊平；JGB 尤其曲线 belly 仍面临更高期限溢价压力；澳大利亚在预算扰动后可关注久期多头，因为利率预期下行通常也会拉低期限溢价。

关键图表

Exhibit 1：Exhibit 1：2年、5年、10年飞蝶交易相对利率水平呈正贝塔

Exhibit 2：Exhibit 2：抵消TGA变化影响会使过去六个月每周准备金波动率降低约70%

Exhibit 3：Exhibit 3：1年后1年期EUR OIS对油价反应最敏感

Exhibit 4：Exhibit 4：英国期限溢价因政治不确定性而上调定价

Exhibit 5：Exhibit 5：G4期限溢价估计值上升，日本领涨