摩根大通：中国电力设备：多个新信号指向十五五期间电网资本支出高企

原标题：China Power Equipment: Multiple new sources point to elevated grid capex during 15th FYP

摘要

摩根大通认为，尽管市场担忧用电量增速放缓导致电网资本支出增速下降，但近期多个信号表明电网投资仍将保持高位。南方电网计划2026年一季度投资同比增长超20%，在建项目超700个；国家电网董事长表示今年将加大投资以支持宏观增长并适当前置投资；2025年输变电新订单同比增长超25%。十五五电网发展指导意见提出跨省输电容量目标较十四五增长超20%，意味着更高输电投资。国家电网2025年资本支出同比增长约10%，预计2026年再增长8-10%。下一个催化剂包括国家电网2026年资本支出公告、十五五整体规划及特高压投资规模（可能于一季度公布）。分析师维持行业积极看法，首选思源电气、华明装备和国电南瑞。

主要观点

• 国家电网董事长表示将增加电网投资以支持基础设施动能，并承认需要前置电力基础设施投资以支持能源转型和宏观增长。
• 分析师认为，国家电网的评论信号表明电网资本支出增速可能再次高于用电量增速（高个位数至超10%，而2026年电力需求增速约5%）。
• 尽管市场担忧在2024-2025年连续两年超10%增长后电网资本支出将放缓，但分析师认为中国宏观逆风将促使当局和国家电网在未来3-5年继续前置电网投资。
• 南方电网宣布一季度资本支出增长超20%，目前在建项目超700个。
• 十五五电网发展指导意见提出到2030年西电东送输电容量增至超420GW（十四五为340GW，十三五为270GW），并新增40GW跨省输电容量以支持可再生能源，预计2030年可再生能源占总发电量30%。
• 文件还提到支持智能电网调度、构网型技术和配电网。
• 分析师认为未来几年电网资本支出方向为：1）输电资本支出（500kV/750kV）以促进远距离可再生能源调度；2）二次设备/系统以提升电网调度可再生能源的能力；3）储能系统。
• 2025年输变电订单同比增长超25%至超900亿元人民币（表1）。
• 思源电气在GIS市场份额从2024年的11.5%升至2025年的17.4%，断路器份额从25.8%升至48.5%。
• 思源电气在六批次输变电招标中中标金额同比增长超80%至超60亿元人民币。
• 思源电气与沙特Al Sharhan Energy签署合资协议，在沙特建设GIS制造工厂；特变电工（未覆盖）和华明装备也在考虑中东建厂。

论述逻辑

用电量增速放缓引发市场对电网投资增速的担忧 → 但南方电网一季度投资增长超20%、国家电网董事长表态加大投资并前置、2025年输变电订单增长超25%等信号表明投资仍强劲 → 十五五规划提出更高跨省输电容量目标，意味着更高输电投资 → 国家电网2025年资本支出增长约10%，预计2026年再增8-10% → 因此电网资本支出增速可能继续高于用电量增速 → 分析师维持行业积极看法。

关键展望

• 下一个催化剂：国家电网2026年资本支出公告、十五五整体规划及特高压投资规模（可能于一季度公布）。
• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口。

推荐标的

• 思源电气 (002028.SZ)：评级 Overweight，最新价格 Rmb151.15。理由：输变电订单增长超80%，市场份额提升，海外扩张（沙特合资）。
• 华明装备 (002270.SZ)：评级 Overweight，最新价格 Rmb25.63。理由：考虑在中东建厂。
• 国电南瑞 (600406.SS)：评级 Overweight，最新价格 Rmb23.15。理由：受益于电网二次设备投资。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。