2026-07-16 · Goldman Sachs · 宏观策略

高盛亚洲焦点：印度：资本流动措施：与其说是外汇故事，不如说是流动性故事

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原标题：Goldman Sachs Asia in Focus: India: Capital Flow Measures: More a Liquidity Story Than an FX Story

摘要

高盛发布研报指出，印度储备银行（RBI）近期宣布了一系列支持资本流入的措施，包括为非居民 FCNR(B) 存款提供对冲支持、放宽外币商业借款（ECB）、为 FII 投资国债提供税收豁免以及扩大可投资国债范围。报告认为，这些措施对国内流动性的影响显著大于对现货外汇汇率的直接影响。预计到 2026 年底，若整体流入规模约为 600 亿美元且 RBI 对冲约一半的增量资金，银行系统流动性将达到净需求和定期负债（NDTL）的 1% 左右。若流入规模激增至 1000 亿美元，过剩流动性可能逼近 NDTL 的 3.5%，届时或需通过更长期限的可变利率回购操作（VRRR）或临时上调现金准备金率（CRR）进行额外冲销。整体而言，流动性充裕将缓解国内融资环境，压低国债与同业存单利率，建议做多 INR 30 年期国债。

主要观点

* 政策影响分化：RBI 旨在吸引外资流入，但 FCNR(B) 存款和 ECB 主要影响 INR 流动性而非现货外汇，因为相关美元流入通过与 RBI 的货币互换被吸收至其资产负债表；相比之下，FPI 债务流入若未被 RBI 完全吸收，将对 USD/INR 水平产生更直接的下行压力。

* 资金流入规模取决于三大因素：a) 境内外融资利差（国内流动性越宽松或离岸融资成本越高，流入越少）；b) 印度银行的离岸融资成本（影响能否向 NRI 存款人提供有吸引力的杠杆回报）；c) 外国银行的资产负债表能力及对印度银行的敞口限额。

* 流动性预测：预计 2026 年底银行系统流动性约占 NDTL 的 1%，假设届时总流入约为 600 亿美元，且 RBI 对约一半的增量流入进行冲销。

* 大规模流入情境：如果资金流入增至 1000 亿美元，过剩流动性可能接近 NDTL 的 3.5%，可能需要通过更长期限的 VRRR 或临时提高 CRR 进行额外冲销；高盛预计本轮周期不会进行公开市场操作（OMO）出售。

* 利率与融资环境改善：流动性过剩将缓解国内融资条件，预计国债和 CD 利率均会下降，其中 CD 利率可能下降更多，从而收窄 CD 与国债利差；存款增长加速有望缩小信贷与存款增长之间的差距，降低银行对批发资金的依赖。

* 长端国债前景：自 6 月 5 日 RBI 宣布外汇措施以来，10 年期印度国债收益率已下降约 10 个基点。预计 FPI 债务流入及 Bloomberg Global Aggregate Index 相关资金流入将进一步压缩长端收益率，维持做多 INR 30 年期政府债券的观点（受 FAR 范围扩大及国内外资金结构性需求支撑）。

* 外汇观点：维持对 INR 的建设性态度，但认为 FCNR(B) 和 ECB 措施本身不会导致本币大幅升值。继续倾向于做空 THB/INR 作为首选的相对价值套利交易。

* 尾部风险：核心风险在于伊朗冲突可能重新升级并推高油价（目前油价已达到 86 美元/桶），这可能重新对 INR 及在岸利率造成压力。

论述逻辑

RBI 推出资本流入支持措施（FCNR(B)、ECB、FPI 优惠等） ➔ 区分资金属性（FCNR(B)/ECB 通过互换转为国内流动性，FPI 直接施压现货外汇） ➔ 评估流入规模决定因素及对冲操作（预计 600 亿至 1000 亿美元流入推升 NDTL 1%-3.5% 的过剩流动性） ➔ 推导宏观影响（流动性充裕压低短端融资利率，收窄 CD-国债利差，外资买盘压缩长端收益率） ➔ 得出资产配置结论（做多 30 年期长债、做空 THB/INR 套利，并警示油价飙升的尾部风险）。