瑞银证券 顺丰控股 002352 燃油拖累，分红提升

摘要

上半年运力成本占收比较去年同期上升1.9个百分点（航空陆运线路投入叠加二季度油价大涨），但受益于更利润导向的战略（主动退出部分低毛利经济快递、推广智能化无人化技术），毛利率同比改善0.2个百分点。 考虑到二季度不及预期、下半年油价可能依然高企及国内消费疲弱，瑞银将2026年EPS预测下调10%至2.06元（市场预测2.38元），2027/2028年各下调4%至2.43/2.68元。 股东回报方面，公司中期分红比例提高5个百分点至45%，上半年分红加回购相当于归母净利的145%，并计划全年分红比例提至45%、明年50%、2028年不低于50%。 瑞银基于EV/EBITDA将目标价从42.0元下调至36.5元，维持中性评级；对应预测股价涨幅8.4%、股息收益率2.9%、预测股票回报率11.4%，高于6.8%的市场回报率假设，超额回报4.6%，落在中性区间。

主要观点

• 二季度业绩不及预期，主要受燃油成本上升拖累

• 上半年运力成本占收比较去年同期上升1.9个百分点（航空陆运线路投入叠加二季度燃油价格大幅上涨），但得益于更利润导向的战略（主动退出部分低毛利经济快递、推广智能化无人化技术），毛利率同比改善0.2个百分点

• 瑞银下调2026年盈利预测10%（EPS由2.29元降至2.06元，市场预测2.38元），2027/2028年各下调4%（2.43/2.68元，市场预测2.68/3.02元），主要反映更低的收入和利润率预期

• 业绩承压下公司持续加码股东回报：中期分红比例提高5个百分点至45%，上半年分红加回购相当于归母净利的145%，并计划全年分红比例提为45%、明年提至50%、2028年不低于50%

• 瑞银将目标价从42.0元下调至36.5元，维持中性评级，估值基于EV/EBITDA

• 预测股价涨幅8.4%、预测股息收益率2.9%、预测股票回报率11.4%，高于市场回报率假设6.8%，预测超额回报率4.6%（处于中性评级±6%区间）

• 风险提示：下行风险包括宏观经济不利（物流需求减少或供应链瓶颈）、贸易限制、对内部物流依赖增加、劳动力和运输成本增加；上行风险包括物流服务总体需求增加、贸易政策有利、劳动力和运输成本降低

• 量化研究回顾：未来六个月行业结构、监管环境评分均为3（不变），下一次盈利业绩风险上下行均衡（3），未来3个月无即将发生的催化剂

• 公司背景：弗若斯特沙利文数据显示，按2023年收入计算，顺丰为中国和亚洲最大、全球第四大综合物流服务提供商

关键展望

• 下半年油价可能依然高企、国内消费需求仍较为疲弱，是瑞银下调盈利预测的主要考量

• 分红路径明确：全年分红比例提为45%，明年提至50%，2028年不低于50%

• 盈利预测路径：12/26E EPS 2.06元（下调10%，市场预测2.38元）、12/27E 2.43元（下调4%，市场预测2.68元）、12/28E 2.68元（下调4%，市场预测3.02元）

• 未来3个月无即将发生的公司催化剂；量化回顾中行业结构、监管环境、业绩相对一致预期等短期因素评分均为3

• 目标价下调至36.5元（此前42.0元），维持中性；估值方法为EV/EBITDA

• 主要风险：下行——宏观经济不利、贸易限制、对内部物流依赖增加、劳动力和运输成本增加；上行——物流需求增加、贸易政策有利、劳动力和运输成本降低

推荐标的

• 顺丰控股（002352.SZ）：12个月评级中性，目标价36.5元（此前42.0元），2026年8月28日股价33.67元；理由：燃油成本上升拖累二季度业绩、瑞银下调盈利预测，但公司分红比例提升构成支撑，估值基于EV/EBITDA

关键图表

图1. 些成员发布的研究报告主要是对某种衍生产品的价格或市场的分析，同时提供合理充分的信息，从而形成衍生产品交易决