高盛：欧洲化工：转向顺周期；七项评级调整

原标题：Goldman Sachs Turning Pro~Cyclical；Seven Ratings Changes

摘要

高盛将欧洲化工板块观点从防御性转向顺周期，上调Arkema、Evonik和Symrise至买入，Lanxess至中性，下调Umicore至中性，Givaudan和Clariant至卖出。报告认为，尽管化工公司评论仍显不确定性，但美国ISM制造业PMI（2026年1月52.6）、工业生产和化工铁路货运量等宏观数据已出现积极信号。预计2026年2季度起多元化化工和气体业务动能改善，但消费原料板块疲软将持续至3季度。整体覆盖公司2026/27年调整后EBITDA估计略高于共识，但多元化化工上调而消费原料下调。板块基于目标价有13%上行空间，多元化化工子板块平均上行18%。

主要观点

• 高盛将板块观点从防御性转为顺周期，基于六个输入因素：关税影响同比基数效应、美国活动改善、德国财政支出、中国政策利好、能源和监管中期支撑、欧洲产能加速关闭。
• 上调Arkema（AKE.PA）至买入，目标价从58欧元上调至71欧元，因美国制造和建筑复苏敞口被低估，约35%销售来自北美。
• 上调Evonik（EVKn.DE）至买入，目标价从14.9欧元上调至18.0欧元，因周期性动能改善和资本分配政策重审将提供资产负债表缓解。
• 上调Symrise（SY1G.DE）至买入，目标价从73欧元上调至83欧元，因周期性组合元素将支持强于同业的增长拐点。
• 上调Lanxess（LXSG.DE）至中性（自卖出），目标价从19欧元上调至23欧元，反映顺周期立场，但调整后EBITDA仍低于共识。
• 下调Givaudan（GIVN.S）至卖出（自买入），目标价从3095瑞士法郎下调至2900瑞士法郎，因中期利润率面临资本密集型增长和组合稀释风险。
• 下调Clariant（CLN.S）至卖出（自中性），目标价从8.3瑞士法郎下调至6.0瑞士法郎，因周期后期敞口且催化剂有限。
• 下调Umicore（UMI.BR）至中性（自买入），目标价从20欧元上调至23欧元，认为重估已完成，执行风险仍存。
• 多元化化工2026/27年调整后EBITDA估计：GSe vs. 共识2026年-0.4%，2027年+2.8%。消费原料2026年-2.5%，2027年-3.6%。
• 板块12个月目标价平均上调16%，多元化化工目标价平均上调46%，消费原料平均下调2%。
• 欧洲化工产能关闭加速：CEFIC研究显示自2022年以来约9%产能已关闭，2025年关闭1700万吨/年，高于2024年约800万吨/年。

论述逻辑

高盛从防御性转向顺周期的逻辑链条：美国ISM制造业PMI回升至52.6（2026年1月）→ 工业生产和化工铁路货运量改善 → 叠加美国关税同比基数效应、美国OBBB和德国财政支出需求支持、中国房地产政策转向和反内卷措施减少出口压力 → 预计多元化化工和气体业务从2026年2季度起动能改善 → 但消费原料板块因消费者需求疲软将持续至3季度才出现拐点 → 欧洲产能加速关闭（2025年1700万吨/年）将支持供给侧再平衡至2027年 → 因此上调多元化化工中美国敞口大的标的，下调防御性/后期周期标的。

关键展望

• 报告明确预期：多元化化工和气体业务从2026年2季度起动能改善；消费原料最早拐点在2026年3季度。
• 预计共识NTM调整后EBITDA估计将在2026年1季度业绩后触底。
• 德国财政基础设施支出从2025年140亿欧元增至2026年310亿欧元，但直接化工影响有限，间接影响可能在2026年下半年。
• 中国化工价格1月环比上涨6.9%（ICIS东北亚石化指数），出口退税取消（MEG、PVC、EVA等）和房地产“三条红线”正式放松为增量利好。
• 欧洲TTF天然气价格预计2027年底降至21欧元/兆瓦时，2028年底降至12欧元/兆瓦时，受全球LNG供应增长驱动。
• 欧盟委员会计划延长免费CO2配额，审查和提案预计2026年7月。
• 苏伊士运河重新开放（马士基1月15日宣布恢复）可能降低亚洲化工进口壁垒，增加出口压力。
• 报告未明确给出具体时间窗口的价格目标实现概率。

推荐标的

• Arkema (AKE.PA)：买入，目标价71欧元（原58欧元），理由：美国制造和建筑复苏敞口被低估，35%销售来自北美，28%来自建筑终端市场。
• Evonik (EVKn.DE)：买入，目标价18.0欧元（原14.9欧元），理由：周期性动能改善，股息风险消除。
• Symrise (SY1G.DE)：买入，目标价83欧元（原73欧元），理由：周期性组合元素支持强于同业的增长拐点。
• Lanxess (LXSG.DE)：中性（自卖出），目标价23欧元（原19欧元），理由：顺周期立场，但调整后EBITDA仍低于共识。
• Givaudan (GIVN.S)：卖出（自买入），目标价2900瑞士法郎（原3095瑞士法郎），理由：中期利润率面临资本密集型增长和组合稀释风险，GSe 2027年调整后EBITDA低于共识8%。
• Clariant (CLN.S)：卖出（自中性），目标价6.0瑞士法郎（原8.3瑞士法郎），理由：周期后期敞口，催化剂有限，诉讼风险仍存。
• Umicore (UMI.BR)：中性（自买入），目标价23欧元（原20欧元），理由：重估已完成，电池材料中期展望更保守。
• BASF (BASFn.DE)：买入，目标价62欧元（原48欧元）。
• Syensqo (SYENS.BR)：买入，目标价91欧元（原79欧元）。
• Kerry (KYGal)：买入，目标价95欧元（未变）。
• Novonesis (NSISb.CO)：买入，目标价460丹麦克朗（原383丹麦克朗）。
• DSM-Firmenich (DSFIR.AS)：中性，目标价69欧元（原71欧元）。
• Croda (CRDAL)：卖出，目标价2800便士（原2884便士）。
• Akzo-Nobel (AKZO.AS)：买入，目标价77欧元（原59欧元）。
• Air Liquide (AIRP.PA)：买入，目标价179欧元（原168欧元）。

关键图表

Exhibit 1: 我们目前看到板块13%的目标价上行空间，多元化化工18%

Exhibit 2: 我们与市场共识的差异

Exhibit 3: 2027年EV/EBITDA vs. 2026-28年EBITDA CAGR

Exhibit 4: 共识NTM EV/EBITDA按子板块划分

Exhibit 5: 共识NTM EV/EBITDA（20年历史）

Exhibit 6: 实际GDP增长（高盛预测）

Exhibit 7: 制造业PMI（产出，3个月移动平均）

Exhibit 8: 美国制造业PMI意外上行至52.6，受新订单和生产驱动

Exhibit 9: 美国铁路化工货运量1月回升（高于正常季节性模式）

Exhibit 10: 全球化工增长将由建筑和耐用品家电驱动，汽车增长相对2025年放缓

Exhibit 11: 德国财政基础设施投资从2025年140亿欧元增至2026年310亿欧元

Exhibit 12: 支出构成偏向交通基础设施（大部分指定用于铁路基础设施投资）

Exhibit 13: 德国工厂订单12月环比增长7.8%，但剔除大订单后更为温和

Exhibit 14: 欧元区制造业PMI仍低迷

Exhibit 15: ICIS东北亚石化指数1月环比上涨6.9%

Exhibit 16: 全球LNG供应预计2024-30年增长约50%，将从2027年起软化价格

Exhibit 17: 我们的商品分析师预计TTF天然气价格2027年底降至21欧元/兆瓦时，2028年底降至12欧元/兆瓦时

Exhibit 18: 我们目前看到板块13%的目标价上行空间，多元化化工18%