高盛：中远海能（1138.HK）FY25业绩回顾：高TCE确认延迟导致业绩不及预期；管理层指引海湾外船舶装载率正常

原标题：COSCO Shipping Energy (1138.HK) FY25 results review: missed on delayed recognition of high TCE; mgmt guide a normal load factor for vessels outside the Gulf

摘要

中远海能2025财年净利润为40亿元人民币，其中4Q25净利润13亿元（同比+112%，环比+54%），但剔除一次性项目后经常性利润为39亿元，4Q25经常性利润13亿元，低于Visible Alpha一致预期35%。业绩不及预期主要由于收入确认与行业订舱TCE之间存在时滞，以及更高的租出敞口。公司宣布每股末期股息0.38元，对应全年经常性利润派息率51%。管理层在业绩交流会上指出，4Q25确认的VLCC现货TCE高于7万美元/天，部分确认延迟至1Q26；公司有8艘船被困在波斯湾内，其中3艘为VLCC，无法收取滞期费；已将10艘VLCC改道至延布（红海），TCE达17-18万美元/天。管理层认为VLCC新船交付不足以满足2029年前的老龄化船舶替换需求。高盛维持买入评级，H股目标价29.00港元，A股目标价32.00元人民币。

主要观点

• 2025财年净利润40亿元，4Q25净利润13亿元（同比+112%，环比+54%），包含出售旧船收益6.7亿元和7艘老龄MR减值损失4.39亿元。
• 剔除一次性项目后，2025财年经常性利润39亿元，4Q25经常性利润13亿元，低于Visible Alpha一致预期35%。
• 业绩不及预期主要由于收入确认与行业订舱TCE之间的时滞，以及更高的租出敞口。
• 公司宣布每股末期股息0.38元，全年经常性利润派息率51%。
• 管理层指出，4Q25确认的VLCC现货TCE高于7万美元/天，部分确认延迟至1Q26。
• 公司有8艘船被困在波斯湾内，包括3艘VLCC和3艘LR2，这些船舶无法向客户收取滞期费，因为货物已装载。
• 公司已将10艘以上VLCC改道至延布、巴西、美国墨西哥湾和西非，其中延布因航程更短、TCE更高而优先。
• 管理层估计，目前70多艘VLCC被困在波斯湾内，约占全球VLCC船队的8%；霍尔木兹海峡封锁后的需求缺口部分被延布港出口（550万桶/天）、富查伊拉出口（70万桶/天）和美国IEA战略储备释放所抵消。
• 除波斯湾内船舶外，剩余船队的装载率维持在50-55%，与战前水平相似。
• 管理层认为，2029年前计划交付的195艘VLCC无法满足376艘超过20年船龄的VLCC的潜在替换需求，因此VLCC在未来一两年内将保持净需求。
• 公司目前运营51艘VLCC，另有6艘新VLCC计划于2027-2028年交付，目前约10-15%的VLCC已租出。

论述逻辑

报告从FY25业绩不及预期切入，指出主要原因是高TCE确认延迟和租出敞口增加。随后通过管理层交流，详细分析了波斯湾冲突对公司运营的影响：8艘船被困导致无法收取滞期费，但公司通过改道至延布等航线获得更高TCE（17-18万美元/天）。同时，全球VLCC供给端因新船交付不足和老龄化替换需求，预计未来一两年将维持净需求，支撑运价。成本方面，单位燃料成本下降17%部分抵消了租船成本上升，但管理层提示1Q26保险和燃料成本可能面临上行压力。最终，基于对运价和供需的判断，高盛维持买入评级。

关键展望

• 报告明确提到，管理层预计VLCC在未来一两年内将保持净需求，因新船交付不足以满足替换需求。
• 管理层提示1Q26保险成本和燃料成本可能面临上行压力，这两者均已反映在TCE中。
• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口。

推荐标的

• 中远海能（1138.HK）：评级买入，12个月目标价29.00港元，当前价18.98港元，上行空间52.8%。理由：VLCC供需前景向好，公司受益于高TCE环境。
• 中远海能（600026.SS）：评级买入，12个月目标价32.00元人民币，当前价23.69元人民币，上行空间35.1%。

关键图表

Exhibit 1: 中远海能原油油轮平均TCE估算（GSe）与BDTI TD3C TCE对比

Exhibit 2: 中远海能成品油轮平均TCE估算（GSe）与BCTI TCE对比