摩根大通 纬创资通（3231.TW）：NVL72驱动下半年上行；VR200定价条款改善；维持“增持”评级

摘要

摩根大通将纬创资通2026年三季度和四季度的营收预测分别上调14%和17%，主要反映NVL72机架出货量的超预期增长。 得益于Neoclouds对GB300的强劲需求，预计四季度NVL72机架出货将超过5,000台，推动单季营收环比增长约7%，并在四季度开启VR200初始放量后于2027年进入大规模放量阶段。 同时，在AI制造产能吃紧背景下，ODM厂商议价能力提升，纬创成功锁定新客户并以更优条款续约，从而抑制了Vera Rubin较高ASP带来的利润率稀释。 摩根大通预计纬创2027年和2028年营收将分别增长66.6%和29.1%，对应EPS分别增长33.9%和26.6%，并维持“增持”评级及260.00新台币的目标价。

主要观点

• 将纬创2026年三季度和四季度营收预测分别上调14%和17%，以反映NVL72机架出货量的上行潜力。

• Neoclouds对GB300的需求保持坚挺，支撑了向VR200的平稳过渡，预计四季度NVL72出货量将突破5,000台。

• 预计VR200将于2026年四季度开始初步爬坡，2027年实现大规模放量；模型测算2026和2027年VR GPU总出货量分别为150万颗和800万颗。

• 随着2至3家新客户在VR世代导入，预计纬创2027年NVL72机架出货量将达到约2.2万台，带动2027年和2028年AI营收分别增长81%和31%。

• 在产能受限背景下ODM议价能力增强，纬创新平台合同定价改善，预计其单体营业利润率将从2026年上半年的2.1%提升至下半年的2.2%，并在2027年进一步达2.3%。

• 调研显示纬创在云服务商（Oracle）和企业端客户（Lenovo/HPE）均有新突破，斩获Vera Rubin L10服务器及潜在Vera CPU机架订单。

• 纬创2026年以来股价跑输台湾加权指数41%，目前交易在约8倍2027年预期市盈率，为ODM同行中最低估值水平。

• 基于2026至2028年47%的EPS年均复合增长率，维持“增持”评级，并列为ODM领域的首选标的。

论述逻辑

• GB300稳健需求与NVL72出货超预期（4Q26出货量>5k台） -> 推动3Q26营收环比增长约30%、4Q26营收环比增长约7% -> 2026年四季度平稳过渡至VR200并导入2-3家新客户（Oracle、Lenovo/HPE） -> 产能紧张赋予ODM更强议价权，抵消高ASP稀释，单体OPM向2.3%提升 -> 2026-28年实现47%的EPS复合增长 -> 支撑8倍远期P/E向10倍合理中枢均值回归，目标价定为260.00新台币。

关键展望

• 时间窗口与目标价：维持至2027年6月的目标价260.00新台币，估值基准为10倍12个月远期EPS（对应周期中值估值水平）。

• 盈利预测：预计2026/2027/2028年调整后EPS分别为16.97新台币、22.73新台币和28.76新台币，净利润分别达550.42亿新台币、827.64亿新台币和1047.47亿新台币。

• 主要下行风险：核心企业客户（Dell）的份额流失风险、利润率改善幅度不及预期、以及利息费用高于预期。

推荐标的

• 纬创资通（3231.TW）：维持“增持”评级，目标价260.00新台币（当前价184.50新台币）。理由是客户群多元化带来更有利的定价条款，强劲的AI服务器需求驱动未来1-2年盈利加速增长，目前约8倍远期P/E具备估值吸引力。

• 分析师覆盖范围内的其他标的（报告列出但未给单列更新）：信骅（5274.TWO）、华硕（2357.TW）、智邦科技（2345.TW）、仁宝（2324.TW）、台达电（2308.TW）、英业达（2356.TW）、联想集团（0992.HK）、嘉泽（3533.TW）、微星（2377.TW）、和硕（4938.TW）、广达（2382.TW）、世纪互联（VNET）、纬颖（6669.TW）。

关键图表

图1. 纬创——营收及同比增速

图2. 纬创——净利润及净利润率

图3. 纬创AI相关服务器营收及同比增速

图5. 纬创——未来12个月预期市盈率走势

图6. 纬创——未来12个月预期市净率走势