中国铀业(001280)天然铀行业龙头，乘核电东风再启新程

摘要

国盛证券首次覆盖中国铀业（001280.SZ）并给予“买入”评级，认为公司作为中核集团旗下“A股天然铀第一股”，独家拥有国内天然铀开采专营权、是A股唯一具备天然铀采冶业务资质的企业，天然铀产量稳居全球第六，并控股全球第六大铀矿——纳米比亚罗辛铀矿。 行业层面，全球核电进入“重启+新建”双轮驱动的投建周期，2025年全球反应堆天然铀需求6.89万tU、较2021年上升10.24%，而供给端受资源集中、资本开支不足与10-15年矿山开发周期制约，供需缺口长期固化，铀价进入“易涨难跌”的长周期上行通道，2026年1-8月现货均价87.13美元/磅、同比上升23.91%。 公司2021-2025年营收与归母净利润CAGR分别为22.25%和18.90%，2025年天然铀业务营收占比89.2%、毛利占比88.1%，共伴生矿业务毛利占比持续高于营收占比、构成盈利第二曲线。 IPO募资净额43.63亿元全部投向主业，其中“国铀一号”等4个国内天然铀产能项目合计21.84亿元，叠加CO₂+O₂中性地浸工艺（试剂成本2-3万元/吨铀、较传统酸法降幅超80%）夯实成本护城河。

主要观点

• 首次覆盖给予“买入”评级：以2026年9月4日收盘价65.91元计（总市值136,313.86百万元），预计2026-2028年营业收入217.21/239.97/266.18亿元，归母净利润26.89/36.97/48.71亿元，对应PE 50.7/36.9/28.0倍。

• 业绩稳步增长：2021-2025年营收从89.06亿元增至198.94亿元（CAGR 22.25%），归母净利润从8.23亿元增至16.45亿元（CAGR 18.90%）；2025年营收同比+15.1%、归母净利同比+12.8%；2026年上半年营收105.83亿元（+10.8%）、归母净利润9.87亿元（+29.08%）。

• 天然铀是盈利基本盘：2025年天然铀业务营收177.5亿元、占比89.2%，毛利34.7亿元、占比88.1%；其中自产天然铀营收40.9亿元（占20.6%）却贡献毛利45.6%，外购天然铀营收105.5亿元（占53.1%）、毛利占41.4%，国际天然铀贸易营收31亿元（占15.6%）、毛利仅占1.1%。

• 需求刚性扩容：2025年全球反应堆天然铀需求6.89万tU、较2021年6.25万tU上升10.24%，美国1.90万tU（占27.58%）全球第一、中国1.39万tU（占20.17%）第二；OECD-NEA预计2030年全球铀需求悲观/乐观情形分别达6.77万吨、7.66万吨，2040年进一步增至8.59万吨、11.57万吨。

• 政策与装机共振：中国截至2025年底在运和核准在建核电机组112台、总规模1.25亿千瓦（核准在建53台、6293万千瓦，连续19年全球第一），2022年至2026年至今国常会相继核准10/10/11/10/8台机组，“十五五”规划明确2030年核电装机1.1亿千瓦左右、2025-2030年装机CAGR 11.98%；美国明确2030年前启动10座大型核电站、2050年核电装机从2024年100吉瓦扩容至400吉瓦，英国明确2050年达24吉瓦。

• 供给端约束凸显：全球铀勘探与开发支出从2020年低点3.77亿美元回升至2022年8.03亿美元（+113%），但铀矿从勘探到投产通常需要10-15年，新增产能难以在2030年前大规模释放；铀价回升以来闲置产能累计重启释放约1.5万吨/年（含麦克阿瑟河9600吨/年、兰格海因里希2000吨/年等），剩余闲置产能重启门槛较高。

• 铀价进入“易涨难跌”上行通道：2025年3月后现货价从64.23美元/磅升至81.55美元/磅、12月长协价升至86.50美元/磅；2025年现货均价73.54美元/磅，2026年1-8月现货均价87.13美元/磅、同比上升23.91%，报告假设2027-2028年铀价中枢持续上行。

• 国内采矿权排他、资源储备雄厚：公司独家拥有国内天然铀开采生产专营权，是A股唯一具备天然铀采冶业务资质的企业；截至2025年报拥有19宗天然铀或铀钼矿采矿权（境内17宗、境外2宗）、6宗铀矿探矿权；截至2025年12月31日海外保有矿石量97,149万吨、铀金属量225,306.5吨。

• 海外矿山进入产能释放期：2022-2025年境外天然铀产量2659/2920/2600/3184吨，2025年同比+22.49%、销量3230吨（+28.99%）、产能利用率70.8%；罗辛铀矿（持股68.62%、ML-28产能4500吨U₃O₈）为全球第六大铀矿山、第二大露天铀矿山，公司产量稳居全球第六；另拟以3.22亿美元获得Bannerman旗下BMNUK 45%股权支持Etango开发（权益持股42.75%），Etango资源量合计8.0万吨金属铀。

• 募投扩产打开成长空间：IPO募集资金净额43.63亿元全部投向主业，其中4个国内天然铀产能项目合计21.84亿元——内蒙古纳岭沟“国铀一号”13.8亿元、巴彦乌拉二期4.2亿元、天山七三七/七三九扩建3.1亿元、棉花坑三期0.74亿元，全部达产后将显著提高国内天然铀生产和供应能力。

论述逻辑

• 报告的逻辑链条：全球“双碳”目标与能源安全战略→核电进入“重启+新建”投建周期（中国2030年装机1.1亿千瓦左右、美国2050年扩至400吉瓦）→天然铀需求刚性扩容（2025年全球6.89万tU、2030年最高7.66万吨）→供给端受资源集中、勘探支出长期不足与10-15年开发周期制约，闲置产能重启仅累计释放约1.5万吨/年→供需缺口长期固化、铀价进入“易涨难跌”长周期上行通道（2026年1-8月现货均价同比+23.91%）→公司凭国内开采专营权（A股唯一）、全球第六的产量地位与罗辛/LH/Etango三座海外矿山清晰的产能爬坡，在量价齐升中放大利润弹性→叠加CO₂+O₂工艺成本优势（试剂成本降幅超80%）与43.63亿元募投扩产→预计2026-2028年归母净利润26.89/36.97/48.71亿元、PE降至50.7/36.9/28.0倍→首次覆盖给予“买入”评级。

关键展望

• 产能兑现路径明确：罗辛矿（持股68.62%）2025年3184吨为阶段性高点，按Phase4延寿规划2026-2027年回归稳态、假设年产量维持2700吨U₃O₈、预计2036年退役；LH矿（持股25%）2026年爬坡至2000吨、2027年满产2600吨、预计2041年退役；Etango（持股42.75%）预计2027年投产、产出1600吨、预计2043年退役；境内矿山产量豁免披露，假设2026-2027年持续推进产能建设实现进一步提产。

• 铀价假设：在供给收缩、核电新项目持续核准落地背景下，假设2027年、2028年铀价随供需格局进一步改善，中枢持续上行。

• 中长期需求展望：CNEA预计到2035年我国核能发电量占总发电量比重达10%、较2022年翻倍；OECD-NEA预计2040年全球铀需求达8.59万-11.57万吨。

• 风险提示：天然铀价格波动；项目投产进度不及预期；海外地缘冲突；国内核电审批与建设节奏不及预期。

推荐标的

• 中国铀业（001280.SZ）：“买入”评级（首次覆盖），报告未给出目标价。理由：A股唯一具备天然铀采冶业务资质、产量稳居全球第六，境内产能稳步提升叠加罗辛、LH、Etango三座海外铀矿长周期矿山寿命与清晰产能爬坡路径，铀价上行周期中利润弹性强；预计2026-2028年归母净利润26.89/36.97/48.71亿元，对应PE 50.7/36.9/28.0倍。

• 报告提及金钼股份、北方稀土、中国稀土为可比公司（图表52可比公司估值），认为公司盈利增长的空间与持续性相比可比公司具备突出优势，但未给出可比公司评级。