2026-10-12 · Bernstein · 公司/行业基本面

伯恩斯坦波音（BA.US）：波音：夯实基本面以实现稳健的现金流轨迹；但“每个夜晚我都搭乘永不降落的航班”

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摘要

伯恩斯坦维持波音Outperform评级，目标价由298美元下调至278美元，对应46%上行空间（2026年10月9日收盘价190.37美元），终值EV/EBITDA倍数维持16.7x。波音股价过去三年原地踏步而S&P500上涨80%，CEO Kelly Ortberg自2024年8月推动复苏后BCA与BDS关键项目多有进展，但劳动力、认证与生产流程问题延续，现金流展望尚缺乏可见度。团队下调737实现价格（交付赔偿）、上调787价格并推迟交付爬坡：F26E调整后EPS由(1.08)降至(1.16)、F27E由4.10降至3.36，FCF预测F26E为1,999百万美元、F27E为5,739百万美元。 737已回到47架/月但稳定未证明，提产至52架/月推迟到2027年7月，2026年交付预测下调9架；787稳定在8架/月、公司预计年底达10架/月、全年交付指引90-100架；777X仍计划明年开始交付。需求端无虞：737MAX/787/777X当前储备订单分别为4,778/1,163/657架，各机型售罄至2032年。 F/A-XX与F-47中标正在改变BDS，尽管Q4'25仍计提$565mn KC-46A费用，管理层预计BDS利润率回到高个位数。团队认为长线投资者面临可观上行空间，但在稳定性和自由现金流指引缺失时兑现困难，Q3财报是重要验证时点。

主要观点

维持波音Outperform评级，目标价从298美元下调至278美元，对应46%上行空间；下调源于更低的BCA收入预测和现金流预测，终值EV/EBITDA倍数维持16.7x。

过去三年波音股价原地踏步而S&P500上涨80%；2026年迄今绝对回报(12.3)%、相对SPX(26.4)%，投资者想要的稳定性与可靠现金流指引仍缺失。

模型调整：737因赔偿成本下调实现价格、787价格上调、交付爬坡延迟更长，降低2026与2027年交付预测；F26E调整后EPS由(1.08)降至(1.16)，F27E由4.10降至3.36；FCF预测F25A/F26E/F27E为(1,872)/1,999/5,739百万美元。

737已回到47架/月但尚未证明稳定，机翼（发动机吊架处铝钛结构钻孔）成为主要症结；团队将下一次提产至52架/月推迟到2027年7月，并将2026年交付预测下调9架。

737长期盈利路径：逾期交付罚款预计2029年前基本消化，2030年现金利润率走向20%中段；737-10占当前737储备订单超30%，为该系列利润率最高型号。

认证进展：737-7已获FAA认证、MAX-7交付预计2027年初开始，约30架2023年生产的MAX 7在库存中待改装；VNAV U14软件问题被FAA认定不构成安全风险；MAX-10首次交付预测由2027年Q1推至Q2。

787产量稳定在8架/月，座椅认证导致至少20架整机待交付、发动机供应是提产关键瓶颈；公司预计年底前达10架/月，全年交付指引90-100架，中值要求9-12月交付约41架，团队预计11架交付滑入明年。

777X部分ETOPS飞行测试将滑入2027年，公司仍计划明年开始交付；GE9X新中封设计按计划推进，当季已开始发运采用新中封的发动机。

需求无虞、售罄至2032年：即使2030年底前无新订单储备仍庞大，土耳其航空敲定100架737-8（另50架选择权）、大韩航空敲定103架订单；737MAX/787/777X当前储备订单分别为4,778/1,163/657架。

BDS前景改善：F/A-XX与F-47中标正在改变BDS、成本加成开发项目风险敞口更小；BDS 2025年连续三个季度恢复正利润率，但Q4'25仍计提$565mn KC-46A费用，管理层预计利润率回到高个位数。

复苏由CEO Kelly Ortberg自2024年8月领导，8月Renton/Seattle实地调研对生产进展反馈积极，但随后公司承认737机翼不稳定、787发动机落后计划、777X认证存挑战；团队将Q3财报视为现金流展望更清晰的重要时点。

论述逻辑

过去三年股价零涨幅（同期S&P500上涨80%）→ 复盘2018-23：737MAX事故、787结构不符合项、认证延迟与大额国防计提叠加2020-21疫情；2024年Q2 BDS固定价格开发项目亏损$1bn、9月IAM罢工停产Puget Sound、777X EIS推迟至2026 → 2024年8月Kelly Ortberg出任CEO后关键项目逐步整合，F-47中标、Qatar 210架宽体订单等利好出现，但737机翼、787发动机、777X认证问题接连反复，2025年下半年Midwest国防罢工、777X再计提且EIS推迟至2027 → 模型据此下调737实现价格（赔偿）、上调787价格、推迟交付爬坡：F26E/F27E调整后EPS下修至(1.16)/3.36，737提产至52架/月推迟至2027年7月、2026年交付预测下调9架 → 另一面，需求端售罄至2032年、储备4,778/1,163/657架，BDS因F/A-XX与F-47成本加成项目改善、利润率指引回到高个位数 → 结论：基本面正在夯实、长线上行空间可观（substantial upside），但缺稳定性与FCF指引时兑现困难 → 维持Outperform、目标价$278（自$298下调、终值EV/EBITDA 16.7x），以Q3财报作为现金流清晰度的关键验证窗口。