伯恩斯坦：Adobe 1Q26：我们终于接近拐点了吗？

原标题：Adobe 1Q26: Are we finally nearing an inflection point?

摘要

Adobe 1Q26业绩稳健，2Q26指引高于共识，但盘后股价下跌约8%，主要因CEO Shantanu Narayen将卸任、FY26指引未上调以及披露变更。AI-first ARR超过4亿美元（同比翻三倍），Firefly ARR超过2.5亿美元。伯恩斯坦维持跑赢大市评级，目标价从506美元下调至447美元，反映估值倍数下调和CEO过渡不确定性。报告认为AI使用量上升可能推动业务拐点，但短期波动仍存。

主要观点

• Adobe 1Q26营收63.98亿美元，超共识62.8亿美元；Non-GAAP EPS 6.06美元，超共识5.87美元。
• 2Q26指引：营收64.3-64.8亿美元，Non-GAAP EPS 5.80-5.85美元，均高于共识。
• 总ARR 260.6亿美元，略低于共识261.1亿美元。
• AI-first ARR超过4亿美元，同比翻三倍；Firefly ARR超过2.5亿美元。
• Firefly信用消耗环比增长45%，视频和音频生成驱动。
• Firefly订阅和信用包期末ARR环比增长75%（不含企业版）。
• Firefly企业版新客户获取同比增长50%。
• CEO Shantanu Narayen将在继任者到位后卸任，但保留董事会席位。
• 管理层表示将在Semrush收购完成后（预计2Q）重新审视FY26指引。
• Adobe与ChatGPT合作，将Photoshop、Express和Acrobat嵌入ChatGPT，未来计划嵌入Copilot、Claude和Gemini。
• Adobe MAU超过8.5亿，同比增长17%。
• 伯恩斯坦将目标价从506美元下调至447美元，目标市盈率从18倍降至15倍，反映同行估值下降和CEO过渡不确定性。

论述逻辑

Adobe 1Q26业绩超预期且2Q指引高于共识，但CEO宣布卸任、FY26指引未上调以及披露变更导致市场担忧，股价下跌。然而，AI-first ARR和Firefly ARR强劲增长，信用消耗加速，表明AI货币化正在推进。管理层承诺在Semrush收购后更新指引，且CEO过渡若顺利可能不具破坏性。伯恩斯坦认为业务可能接近拐点，但短期缺乏透明度压制情绪，因此下调目标价但维持跑赢评级。

关键展望

• Semrush收购预计2Q完成，届时管理层将更新FY26指引。
• CEO过渡：继任者需熟悉Adobe业务并延续战略，否则可能带来不确定性。
• AI货币化：信用消耗驱动的增长可能在下半年成为上行因素。
• 风险：披露变更降低可见度；AI对业务的颠覆性担忧持续；Midjourney诉讼结果可能影响行业。

推荐标的

• Adobe (ADBE)：评级 跑赢大市，目标价 447美元（原506美元），当前股价269.78美元，潜在上行66%。理由：AI使用量上升，业务可能接近拐点，估值提供下行保护。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。