2026-09-16 · Goldman Sachs · 公司/行业基本面

高盛华润微（688396.SS）：产能利用率改善推动毛利率扩张；享受终端市场扩张；中性

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摘要

高盛对华润微（688396.SS）2Q26 业绩发布点评，维持中性评级，12 个月目标价维持 Rmb77.02（基于 37.4x 2028E EPS），现价 Rmb57.86，隐含上行空间 33.1%。高盛将 2026E 净利润上调 2%（Exhibit 2：净利润由 1,484 上调至 1,506，表头单位 Rmb mn），2026E 毛利率升至 28.1%，2027-28E 预测基本不变。向前看，高盛预计 3Q26 收入同比 +25% 至 Rmb3.5bn 且毛利率持续改善，驱动因素为 AI 服务器出货放量带动功率半导体业务、终端市场多元化（光模块、AI 服务器电源、机器人等）以及代工与 OSAT 产能利用率提升。估值同业组涵盖受益 AI 半导体终端需求的全球功率半导体供应商与中国 AI 半导体公司（IC 设计、代工、OSAT 等），Exhibit 4 显示同业均值前瞻 P/E 为 37x。主要风险为 AI 基础设施终端需求、良率与市场竞争的偏离。

主要观点

华润微 2Q26 收入符合高盛预测与彭博一致预期，毛利率高于高盛预测，归因于产品提价与产能利用率改善。

2Q26 opex 费用率好于高盛预测，反映收入放量下的经营效率提升；Exhibit 1 显示 2Q26 营业利润 426（表头单位 Rmb mn），较高盛预测高 13%，环比 +67%、同比 +53%。

2Q26 毛利 903（Exhibit 1，表头单位 Rmb mn；较高盛预测高 3%，环比 +24%、同比 +22%）；毛利率 27.6%（高盛预测 27.0%），净利率 11.9%（高盛预测 10.1%）。

计入 2Q26 业绩，高盛将 2026E 净利润上调 2%（Exhibit 2：1,484 → 1,506，表头单位 Rmb mn），主要因毛利率上调与 opex ratio 下调；2027-28E 预测基本不变。

2026E 毛利率由 27.9% 上调至 28.1%，营业利益率由 11.8% 上调至 12.1%，净利率由 11.1% 上调至 11.3%；2027-28E 毛利率维持 28.6% / 29.4%。

高盛预计 3Q26 收入同比 +25% 至 Rmb3.5bn 并伴随毛利率持续改善，三大驱动为：AI 服务器出货放量带动功率半导体业务、终端市场多元化（光模块、AI 服务器电源、机器人等）、代工与 OSAT 产能利用率提升。

估值维持 37.4x 2028E EPS 目标 P/E，目标倍数来自同业交易 P/E 与前瞻年度净利润增速的相关性；12M 目标价维持 Rmb77.02，维持中性评级。

Exhibit 3/4 显示：同业 2027E-28E 平均盈利增速与 2027E P/E 的回归 R²=0.793；CR Micro 12 个月前瞻 P/E 图中同业均值 37x。

市场数据：市值 Rmb76.6bn / $11.4bn，企业价值 Rmb68.2bn / $10.2bn，3 个月日均成交额 Rmb2.0bn / $294.5mn，M&A Rank 3（被收购概率低档，不纳入目标价）。

风险因素：AI 基础设施终端需求强/弱于预期、良率高/低于预期、市场竞争激烈/缓和于预期。

关键展望

3Q26E 收入同比 +25% 至 Rmb3.5bn 并伴随毛利率持续改善；Exhibit 5 另给出 3Q26E / 4Q26E 收入 3,561 / 3,647、净利润 390 / 396（Exhibit 5 表头单位 Rmb m）。

2026E-2028E 预测（Exhibit 2 / Exhibit 5）：收入 13,337 / 16,390 / 19,153、净利润 1,506 / 2,012 / 2,739（表头单位 Rmb mn），毛利率 28.1% / 28.6% / 29.4%，EPS（Rmb）1.13 / 1.52 / 2.06。