摩根大通 全球股票衍生品策略：乘势而上，对冲风险：系统性对冲的三边信号；利率重新定价的混合股对冲时机风险回溯

摘要

摩根大通全球股票衍生品策略团队认为股市仍可继续上行——盈利驱动上涨、AI 变现信号改善、策略师年底前维持看多——但长端收益率因财政与 AI 融资需求走高、地缘热点未解、美国中期选举增添政策不确定性，指数又处于历史高位附近，因此建议在保留上行参与的同时分层布局对冲。 规则化系统性对冲策略 Triple Edge 的最新信号为：短久期 SPX put spread、短久期 SX5E put、较长久期 NKY put spread。 战术层面推荐两类结构：股下/20Y 利率上混合双数码期权对冲长端再重定价风险（SPX 报价 7.9%、最大收益约 12.6 倍；NDX 报价 9.3%、约 10.8 倍，均较股票单数码期权折价约 60%），以及 SPX/NDX 95% 回溯 put 对 85% vanilla put（分别定价 1.82% 与 3.4%）。 已实现股-利率相关性仍低于隐含买价、回溯权利金相对 vanilla 仍低，两者均支持当前入场。

主要观点

• 继续乘势而上，但需同步布防：盈利驱动上涨、AI 变现信号改善、策略师年底前对股票维持建设性观点，因此在指数接近历史高位时边保留上行边分层加入对冲是审慎之举

• 背景风险正在积聚：财政与 AI 融资需求推升长端收益率、地缘热点未解、美国中期选举可能再添一层政策不确定性

• 波动率季节性强化对冲逻辑：9/10 月历史上是更脆弱的窗口，中期选举年 SPX 波动率的抬升比非中期选举年更明显（基于 1990-2026 年数据）

• 宏观风险正在股票指数之外显现：油、金与利率波动率持续对宏观不确定性作出反应，而股票指数相对平静，表观股市比整体风险背景更温和

• 相关性接近历史低位叠加离散度重置：单股隐含波动率压缩远超指数波动率，由半导体和超大规模云厂商主导；重置后做空单股波动率吸引力下降，持有指数凸性与做多相关性是更干净的表达

• Triple Edge 规则化系统性对冲策略的最新信号：短久期 SPX put spread（波动率衰减支持高 carry 效率的保护）、短久期 SX5E put（低隐含波动率令直接凸性有吸引力）、较长久期 NKY put spread（偏高波动率与倒挂期限结构支持长久期高效率对冲）

• 混合结构对冲长端再重定价：买入 18Dec26 SPX <95% 且 20Y SOFR >ATM+25bps 双数码期权 @7.9%（相关性买价 -5%，最大收益约 12.6 倍，较股票单数码期权折价约 60%）；NDX <92.5% 版本 @9.3%（约 10.8 倍，同样折价约 60%）

• 回溯 put spread 管理对冲入场时机风险：买入 18Dec26 SPX 95% 回溯 put 对 85% vanilla put @1.82%（较 vanilla put spread 溢价 0.8%）；NDX 同结构 @3.4%（溢价 1.7%），若市场继续走高保护可重置至更有利水平

• 入场点获两个市场证据支持：已实现股-利率相关性仍低于隐含买价，支持做空相关性入场；回溯期权权利金相对 vanilla put 仍处于低位，增量回溯溢价有吸引力

• 长端收益率上行的传导逻辑：在财政供给加重、AI 相关融资需求与发达市场债券收益率普遍上行的推动下，若无真正的财政整固，市场可能视债务管理行动缺乏可信度，期限溢价与收益率随时间面临上行压力，即便盈利有韧性也会压缩股票估值，SPX 与 NDX 因成长与长久期敞口尤其脆弱

论述逻辑

• 基本面仍利好（盈利驱动、AI 变现改善、年底前看多）→ 结论不是去风险，而是留在市场中同时分层加入对冲

• 背景风险积聚（长端收益率、地缘、中期选举）+ 指数处历史高位附近 → 对冲的必要性上升

• 定价与日历同时有利：波动率、偏斜、相关性均被压缩，而 9/10 月叠加中期选举年历史上波动抬升更明显 → 从低波动起点，即使温和的政策不确定性或跨资产压力也可能推高指数波动率

• 离散度重置后做空单股波动率吸引力下降 → 指数凸性与做多相关性成为更干净的表达；若下一冲击由宏观或政策主导，股票更可能同涨同跌，指数波动率可从低位重定价

• Triple Edge 用波动率动能与衍生品定价信号决定何时为直接保护付费、何时降低权利金拖累 → 三个指数各取所需：SPX 波动率衰减选短久期 put spread、SX5E 隐含波动率处低端选 3M 直接 put、NKY 波动率偏高且期限结构倒挂选较长久期 put spread

• 战术层两条线：长端再重定价风险 → 股下/利率上混合双数码（已实现相关性低于隐含买价使结构较单数码期权折价约 60%）；对冲入场过早风险 → 回溯 put spread（低波动令回溯权利金溢价仍低，市场继续走高时保护可重置至更有利水平）

关键展望

• 年底前维持对股票的建设性观点，对冲定位为保留上行参与前提下的防御，而非离场

• 9/10 月为历史性脆弱窗口，中期选举年 SPX 波动率抬升更明显，是验证对冲判断的关键时间窗口

• 长端收益率风险路径：若缺乏真正的财政整固，期限溢价与收益率随时间上行，即便盈利有韧性也可能压缩估值，SPX 与 NDX 因成长与长久期敞口而脆弱

• 若下一冲击由宏观或政策主导，指数波动率可能从低位重定价，相关性上行是关键宏观尾部风险

• 所有推荐对冲结构的到期日均为 2026 年 12 月 18 日（18Dec26），价格截至 2026 年 8 月 21 日

推荐标的

• 买入 2026 年 12 月 18 日到期 SPX <95% 且 20Y SOFR >ATM+25bps 双数码期权，报价 7.9%（相关性买价 -5%，最大收益约 12.6 倍，较股票单数码期权折价约 60%）——对冲长端利率再重定价风险

• 买入 2026 年 12 月 18 日到期 NDX <92.5% 且 20Y SOFR >ATM+25bps 双数码期权，报价 9.3%（相关性买价 -5%，最大收益约 10.8 倍，折价约 60%）

• 买入 2026 年 12 月 18 日到期 SPX 95% 回溯 put 对 85% vanilla put，价差 1.82%（较 vanilla put spread 溢价 0.8%）——管理对冲入场时机风险，保留上行同时改善自更高水平的回撤保护

• 买入 2026 年 12 月 18 日到期 NDX 95% 回溯 put 对 85% vanilla put，价差 3.4%（较 vanilla put spread 溢价 1.7%）

• Triple Edge 系统性对冲当前信号：短久期 SPX put spread、短久期（3M）SX5E 直接 put、较长久期 NKY put spread；报告未给出个股评级或个股目标价（无覆盖个股）