摩根士丹利：2025年第四季度非交易路演要点——汽车

原标题：4Q25 NDR Takeaways - Auto

摘要

摩根士丹利更新了小鹏汽车（XPEV.N）的评级，维持Overweight评级，目标价34美元，较当前股价17.55美元有94%上行空间。小鹏预计2026年海外销量翻倍至9万辆，收入占比达20%（2025年为15%），并计划将海外门店从2025年底约300家扩展至680家。公司预计2026年来自大众的芯片收入达数亿元人民币，芯片制造商级别利润率。小鹏目标2026年第一季度集团毛利率20%，全年毛利率中高十几百分比。2025年汽车业务实现正利润（扣除50亿元物理AI研发），全年自由现金流为正。2026年汽车研发支出持平于50亿元，物理AI研发可能增至70亿元。L4机器人出租车将于近期在广州开始测试，2027年目标商业部署。人形机器人产能2027年可达1万台以上，潜在销售额数十亿元。

主要观点

• 小鹏预计2026年海外销量翻倍至9万辆，收入占比从2025年的15%提升至20%，得益于更高ASP和利润率。
• 海外门店从2025年底约300家扩展至2026年的680家，2款MONA SUV将于2026年下半年在海外推出。
• VLA 2.0海外推出目标2027年，配合本地数据训练，有望增强海外技术竞争力。
• 2026年来自大众的芯片收入预计达数亿元人民币，芯片制造商级别利润率；技术服务收入（不含芯片）同比持平。
• 管理层目标2026年第一季度集团毛利率20%，全年毛利率中高十几百分比，尽管内存芯片和电池成本上升（电池成本已稳定）。
• 增量利润率来自：1）AI Turing芯片BOM节省，2）更高Ultra选装率，3）更高海外占比，4）更大MONA平台规模效益。
• 2025年汽车业务实现正利润（扣除50亿元物理AI研发），全年自由现金流为正，尽管应付账款周期缩短50天。
• 2026年汽车研发支出持平于50亿元，物理AI研发可能从45亿元增至70亿元，预计由汽车业务正自由现金流覆盖。
• L4机器人出租车近期在广州开始测试，2027年目标无安全驾驶员商业部署；其L4硬件/软件方案可适配任何小鹏车型，带来成本优势。
• 人形机器人产能2027年可达1万台以上，潜在销售额数十亿元。
• 估值方法：概率加权DCF，30%/50%/20%权重分配于牛市/基准/熊市情景，基准假设：终端增长率3%，Beta 1.6，WACC 12.8%。

论述逻辑

报告从小鹏2025年第四季度非交易路演（NDR）中获取管理层最新指引，围绕海外扩张、AI技术商业化、成本优化三条主线展开。海外方面，销量翻倍、门店扩张、MONA车型出海及VLA 2.0本地化部署共同推动收入占比提升和利润率改善。AI方面，来自大众的芯片收入、物理AI研发投入增长、L4机器人出租车及人形机器人商业化路径展示了技术变现潜力。成本方面，AI Turing芯片BOM节省、Ultra选装率提升、海外高毛利占比及MONA平台规模效应共同支撑毛利率目标。最终，这些因素支撑了公司2026年盈利预测（EPS 0.18元人民币）及Overweight评级。

关键展望

• 2026年海外销量翻倍至9万辆，海外门店扩展至680家，2款MONA SUV海外上市。
• VLA 2.0海外推出目标2027年。
• L4机器人出租车2027年目标无安全驾驶员商业部署。
• 人形机器人产能2027年达1万台以上。
• 风险：中高端市场竞争加剧、现金流压力、汽车销售增速放缓。

推荐标的

• 小鹏汽车（XPEV.N）：评级Overweight，目标价34美元，当前股价17.55美元，上行空间94%。行业观点In-Line。

关键图表

• 报告未提供可裁切的关键图表。