花旗中国地产：重点城市企稳信号增强，布局复苏

摘要：

花旗在4月观察到更多支持中国重点城市房地产市场企稳的积极信号，相较3月《China Property - Turning Around》报告进一步强化了“企稳并伴随成交回升”的判断。具体表现为：(i) 18个重点城市二手成交同比+11%；(ii) 据中原数据，一线城市2-3月二手价格环比+0.1%-1.5%；(iii) 3月35家上市房企新房销售-19%yoy，明显好于花旗此前预期的-40%yoy，4月成交量仍保持不错水平；(iv) 政策决心强烈——财政部和住建部确定15城城市更新最高获Rmb8-12亿元/城补贴。花旗判断重点城市的“缓慢复苏”是房企最优情景，并基于2025年拿地增速和2026年充足可售资源选股。首选标的：中海外发展(COLI)、中国金茂(Jinmao)、华润置地(CRL)、保利置业(Poly Property)、新城发展(Seazen)。其中中海与金茂在1Q26已实现销售同比正增长。

主要观点：

1. 二手成交在4月回升至增长区间，挂牌量持续回落 — 截至4月19日当周，18城二手成交达30,700套，是2025年5月以来单周最高水平，由一线城市驱动（上海创5年新高、北京创1年新高）。39城二手挂牌量从2025年9月峰值4.7百万套连续6个月下降至4月的4.57百万套。二手市场满足基本居住需求，新房市场则承接改善需求（投资性需求极少），上海/北京二手成交中70平米以下小户型占比达40%。除上海和重庆在2-3月出台政策支持外，多数城市的复苏并非由政策刺激驱动。

1. 新房市场改善，核心地段优质项目去化强劲 — 3月35家上市房企新房销售-19%yoy，好于花旗预期的-40%yoy。4月34城周度网签数据显示成交量同比+9%，其中一线城市+18%、二线城市+8%。上海/深圳/北京等核心地段的高端项目或针对改善需求定制的项目，仍能以较好价格实现良好去化。中海与华润在深圳的合作项目年初至今实现销售Rmb29.2亿元。

1. 政策端释放强烈稳房价信号 — (i) 财政部与住建部于4月17日宣布2026年中央财政支持城市更新，遴选15城给予最高Rmb8-12亿元/城补贴；(ii) 决心稳定房价；(iii) 部分国企在国资委“终身追责”指示后对并购态度趋谨慎；(iv) 新出让城市用地中商业用地比例下调；(v) 地方对新产品得房率（4.0版）设置上限以利去库存；(vi) 1Q26重点城市土地供应缩减。

1. 港新路演反馈显示投资者预期向好 — 在港新路演中，花旗收到的对楼市潜在复苏的反馈好于预期。多数投资者此前并不预期2026年3月前出现拐点，仍希望看到重点城市价格企稳的更多确认信号。花旗判断更大规模的资金流入将推动从1Q已开始的销售复苏。

1. 股价同步性预期：中海有望跟随上涨 — 鉴于华润置地与金茂自4月初以来的股价表现，花旗预计中海外发展也将跟随上涨——支撑因素包括1Q26销售+11%yoy、领先的拿地规模、以及2026年北京/上海预期可售货值，尽管去库存阶段毛利率仍存不确定性。

1. 2025年拿地与2026年可售货值是选股核心维度 — FY25头部房企拿地金额合计同比+23%，集中度极高：拿地金额81%投放于Top-10城市、91%投放于Top-20城市。中海(+33%)、招商蛇口(+62%)、华润(+28%)、保利发展(+17%)、金茂(+35%)、保利置业(+60%)、越秀(+20%)、建发国际(+14%)等均录得正增长。

1. 房企基本面分化 — 销售层面：金茂2025年+16%、2026E +6%；中海2025年-19%但2026E +1%；华润2025年-11%、2026E -6%；保利置业2025年-7%、2026E +2%；新城2025年-52%但2026E仅-17%；中海宏洋2025年-20%、2026E +3%。毛利率层面：中海企稳、新城/金茂/保利置业/中海宏洋向上；经常性收入层面：中海+33%、金茂+35%、华润+28%。

论述逻辑：

二手成交回暖+一线房价环比转正 → 新房销售跌幅大幅收窄、核心地段去化良好 → 政策强力托底（城市更新补贴、限地、限得房率） → 重点城市企稳信号增强 → 销售复苏延续 → 资金加速流入 → 龙头房企（拿地强、可售货值充裕）将率先受益 → 股价跟随基本面修复。

关键展望：

• 重点城市楼市将进入“缓慢复苏”通道，这一情景被视为房企最优情景，避免过热引发政策回收。

• 二手成交有望维持在增长区间，挂牌量预计延续回落趋势，供需关系改善。

• 一线城市房价环比有望转正/缩窄跌幅：3月北京/上海/广州/深圳二手价格环比分别+1.5%/+0.9%/+0.8%/+0.1%（据中原），但相较高点仍有-37%至-44%的累计跌幅。

• 新房销售跌幅持续收窄：4月34城新房成交同比+9%，一线+18%、二线+8%、三四线-1%。

• 政策面将持续发力稳价：城市更新补贴、限商业用地、限得房率、缩减1Q26土地供应等多重组合拳。

• 资金面利好：预计基金资金流入加速，推动销售复苏延续。

• 企业层面：拿地能力强、2026年可售货值充裕的龙头将持续跑赢，中海、金茂1Q26已实现销售正增长。

• 风险提示：去库存阶段毛利率仍存不确定性；部分国企在终身追责框架下对收并购转趋谨慎；三四线城市复苏滞后。

推荐标的：

• 中海外发展（COLI, 0688.HK）：1Q26销售+11%yoy，2025年拿地金额Rmb924亿（+33%yoy）位居行业第一，2026年北京/上海可售货值充裕，目标价HKD14.20，买入。

• 中国金茂（Jinmao, 0817.HK）：1Q26销售正增长，2025年销售+16%、拿地+35%、经常性收入+35%，目标价HKD1.90，买入。

• 华润置地（CRL, 1109.HK）：2025年拿地+28%、经常性收入+10%（受购物中心驱动），目标价HKD35.80，买入。

• 保利置业（Poly Property, 0119.HK）：2025年拿地+60%、销售2026E +2%，目标价HKD2.80，买入。

• 新城发展（Seazen, 1030.HK）：销售拐点临近(2026E -17% vs 2025 -52%)，毛利率向上，目标价HKD3.20，买入。

• 其他买入评级：建发国际、中海宏洋、绿城、龙湖、美的置业、深圳控股、越秀、招商蛇口、保利发展、杭州滨江。

• 卖出评级：CIFI(高风险)、碧桂园(高风险)、金地(高风险)、万科。

• 中性评级：融创(高风险)。

关键图表：

图1（Figure 1）：18城周度二手成交（按网签套数） — 4月18城二手周均成交30,705套，同比+11.4%，环比+5.4%；其中一线+16.3%。

图2（Figure 2）：34城周度新房成交（按网签套数） — 4月34城新房周均成交21,357套，同比+9.1%，一线+18.1%、二线+8.2%、三四线-0.8%。

图3（Figure 3）：39城二手挂牌量从2025年9月持续下降至2026年4月 — 反映库存去化压力减轻。

图4（Figure 4）：NBS 70城二手房价指数——1Q26环比跌幅收窄 — 环比跌幅明显收敛，同比跌幅亦在改善。

图5（Figure 5）：中原一线城市二手价格指数 — 3月北京/上海/广州/深圳环比+1.5%/+0.9%/+0.8%/+0.1%；同比-11.3%/-12.4%/-13.9%/-9.1%；相较峰值-37%/-38%/-41%/-44%。

图6（Figure 6）：CREIS 19城二手月均成交价变动 — 3月19城二手价环比-1.6%、同比-12.7%，相较峰值-27%。

图7（Figure 7）：中原中国领先价格指数（4个一线城市） — 4城价格走势全景图，体现自2021年高点以来的累计回调。

图8（Figure 8）：2026年3月vs2025年3月单月销售同比 — 35家上市房企3月单月销售同比-19%。

图9（Figure 9）：1Q26 vs 1Q25合约销售同比 — 1Q26整体同比-26%，但金茂、中海实现正增长。

图10（Figure 10）：FY25拿地金额同比+23% — 各房企2024-2025拿地对比，中海、招商蛇口、华润、保利发展、保利置业等均显著增长。

图11（Figure 11）：2025年新增拿地成本——81%在Top-10城市、91%在Top-20城市（按权益拿地成本占比） — 显示房企拿地高度向核心城市集中。

图12（Figure 12）：重点房企财务概览 — 各房企2025/2026E销售增速、拿地同比、经常性收入增速、毛利率、净利率、盈利、股息变动汇总。

图13（Figure 13）：中国地产板块估值（截至2026年4月22日收盘） — 列示H股与A股核心房企的市值、评级、目标价、NAV折让、PE、PB、股息率；H股平均NAV折让-58%，整体板块平均NAV折让-57%。