伯恩斯坦：全球奢侈品：ROIC正常化持续，自救故事表现更佳

原标题：Global Luxury Goods: ROIC normalization continues with self-help stories outperforming

摘要

2025年全球奢侈品行业ROIC下降50个基点至13.1%，主要受利润率压缩（-112个基点）拖累，但投资资本基数降低（+85个基点）部分抵消。行业ROIC二阶导数改善（2024年为-240个基点），且仍高于长期均值12.3%。自救故事主导ROIC改善，Burberry（+590个基点至21.9%）、Ferragamo（+150个基点至-0.2%）和Zegna（+133个基点至13.1%）领先。法国集团因额外企业税承压。估值变化与ROIC变化高度相关，整体板块似乎被低估，受中国消费者需求复苏不确定、中东冲突及油价上涨影响。伯恩斯坦预计2026年ROIC改善110个基点至14.2%，基于3-5%营收增长和稳定利润率，但2026年一季度多重风险增加。

主要观点

• 行业ROIC下降50个基点至13.1%，利润率压缩为主要拖累（-112个基点），投资资本基数降低贡献+85个基点。
• ROIC二阶导数改善，从2024年的-240个基点收窄，且仍高于20年均值12.3%。
• 自救故事表现突出：Burberry ROIC同比+590个基点至21.9%，Ferragamo +150个基点至-0.2%，Zegna +133个基点至13.1%。
• 法国集团受额外企业税影响，ROIC承压。
• 稳定表现者：EssilorLuxottica（+40个基点至7.8%）和Richemont（-20个基点至23.8%），强劲营收增长被高投资资本基数抵消。
• 混合表现者：Hermès（-350个基点至57%）和Brunello Cucinelli（-220个基点至17%），基础业务稳健但受一次性税费或拨备拖累。
• 恶化表现者：LVMH（-100个基点至12.8%）、Kering（-120个基点至17.4%）、Swatch（-130个基点至0.2%）、Moncler（-200个基点至22.1%）、Prada（-390个基点至17.4%），均受营收或利润率下滑影响。
• 估值变化与ROIC变化高度相关（R²=0.64），当前EV/Sales倍数与FY26e ROIC预测显示板块整体被低估。
• Hermès估值显著偏离，年初以来EV/Sales从约12倍降至9倍，因市场担忧动能消退，但伯恩斯坦认为“魔法公式”未破。
• 伯恩斯坦FY26e预测基于中国需求U型复苏（偏重下半年）、美国消费韧性和欧洲稳定，预计ROIC改善至14.2%。
• 2026年一季度风险增加：中东冲突、中国复苏推迟、欧洲游客减少、美国高油价和通胀可能冲击消费。

论述逻辑

报告从2025年行业ROIC下降切入，分解为利润率压缩和投资资本基数降低两个驱动因素。然后按ROIC变化将公司分为自救故事、稳定、混合和恶化四类，并逐一分析原因。接着，通过历史数据证明ROIC变化与估值变化（EV/Sales）的强相关性，并指出当前板块估值偏低。最后，基于中国需求U型复苏等假设给出FY26e预测，同时提示2026年一季度多重风险可能影响复苏节奏。

关键展望

• 报告明确：全球奢侈品需求复苏轨迹仍不确定，2026年一季度风险增加。
• 中国需求复苏可能推迟至至少2026年下半年。
• 中东冲突、油价上涨、通胀和股市疲软可能影响美国消费。
• 人工智能对中产阶级就业和收入的潜在影响可能进一步压制奢侈品需求。
• 伯恩斯坦建议采取防御性仓位，偏好“公允价值”的高质量股票和自救故事。

推荐标的

• Richemont (CFR.SW)：评级Outperform，目标价CHF 200，首选，因强劲珠宝动能和领导地位。
• Brunello Cucinelli (BC.IM)：评级Outperform，目标价EUR 108，因质量和均值回归潜力。
• LVMH (MC.FP)：评级Outperform，目标价EUR 685，介于高质量和自救之间，Dior复兴和成本效率抵消W&S转型担忧。
• Burberry (BRBY.LN)：评级Outperform，目标价GBp 1,500，转型进展顺利，Burberry Forward策略见效。
• Ferragamo (SFER.IM)：评级Outperform，目标价EUR 7.50，早期转型阶段，管理层可能推动好转。
• Hermès (RMS.FP)：评级Outperform，目标价EUR 2,250，估值已反映担忧，基本面未破。
• Prada (1913.HK)：评级Outperform，目标价HKD 58。
• Swatch (UHR.SW)：评级Outperform，目标价CHF 160。
• Zegna (ZGN)：评级Outperform，目标价USD 14。
• Kering (KER.FP)：评级Market-Perform，目标价EUR 235，模型更新后EPS下调2%/4%。
• EssilorLuxottica (EL.FP)：评级Market-Perform，目标价EUR 250。
• Moncler (MONC.IM)：评级Market-Perform，目标价EUR 57.50。
• Birkenstock (BIRK)：评级Market-Perform，目标价USD 50。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。