自由现金流系列研究6：26Q2，盈利回归加速，现金流转型深化
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摘要
全A非金融盈利增长在26Q2不仅回归且斜率抬升：EBITDA TTM同比增速自24Q4低点-2.5%连续四个季度回升，26Q2单季大幅抬升2.7pct至6.8%，为2024年以来最快单季改善；资本开支强度（CAPEX/EBITDA）进一步降至58%，创2022Q2以来近四年新低，CAPEX/D&A在1.3附近低位盘整，整体开支意愿“止跌走平”。 营运资本方面库存正式转入回补通道（26Q2环比+3177亿元），金融类资产配置重新回流，成为现金转化率修复的边际对冲项。 26Q2全A非金融FCFF总量15440亿元：石油石化（3297亿元）、通信、有色金属、交通运输贡献居前，环保、有色、医药FCFF规模创历史新高，而电子（-1928亿元）、汽车（-592亿元）显著为负且处历史低位。 FCFF回报率仅房地产、基础化工、环保、医药生物四个行业处于十年80%分位以上，盈利质量加速改善向上游集中。 同时满足“现金流模式转型”与“景气加速”的三级行业由26Q1的26个进一步聚焦至21个，名单由消费与服务类切换为油气链、资源品与涨价化工品主导：油气开采Ⅲ（1314亿元）、铜、面板（358亿元，100%分位）、钾肥（272亿元）FCFF规模领先，电能综合服务、体外诊断完成由负转正的现金流模式切换。 报告建议在盈利增长回归背景下重视“现金流模式转型+景气加速”双击组合配置。
主要观点
- 全A非金融盈利加速回归：EBITDA TTM同比增速自24Q4低点-2.5%连续四个季度回升，26Q2单季大幅抬升2.7pct至6.8%，为2024年以来最快单季改善，确认盈利增长不仅回归且斜率抬升。
- 资本开支维持低位：CAPEX/EBITDA降至58%，创2022Q2以来近四年新低；CAPEX/D&A在1.3附近低位盘整，整体开支意愿结束三年下滑后“止跌走平”，尚无重新扩张迹象。
- 营运资本出现边际变化：库存正式转入回补通道，26Q2环比+3177亿元；“应收-预收”高位小幅回落，金融类资产配置重新回流，成为现金转化率修复的边际对冲项。
- 26Q2全A非金融FCFF总量15440亿元：石油石化（3297亿元）、通信、有色金属、交通运输贡献居前，环保、有色、医药FCFF规模创历史新高；电子（-1928亿元）、汽车（-592亿元）显著为负且处历史低位。
- 盈利质量加速改善向上游集中：石油石化、有色金属、国防军工、煤炭、基础化工等EBITDA/营收处于加速改善通道；房地产与建筑装饰则处于低位加速见底阶段。
- “真金加速度”三级行业筛选由26Q1的26个进一步聚焦至21个，名单由消费与服务类切换为油气链、资源品与涨价化工品主导，与一级行业层面“盈利改善向上游集中”的结论一致。
- 电能综合服务、体外诊断完成由负转正的现金流模式切换，为转型特征最极致的样本：表6显示电能综合服务FCFF由25Q2的-155亿元升至26Q2的146亿元，体外诊断由-14亿元升至144亿元。
- 与26Q1名单衔接：上期FCFF规模领先的航空运输、安防设备、纺织化学制品、固废治理均已落选，仅快递保留并进一步上台阶；油气开采Ⅲ、钾肥、面板均为“现金流转型+景气加速”双击下的新晋品种。
- 配置建议：在盈利增长回归背景下，市场对成长风格风偏或再迎提升；传统现金流指数产品定位偏稳定性，当前环境下可能弹性不足，投资者更应重视叠加景气因子构建的【真金加速度】个股组合。
- 风险提示：宏观及行业政策、监管环境发生重大变化使得行业发展逻辑根本性改变；历史经验不代表未来；组合策略基于历史数据回测，不保证未来数据的有效性。
论述逻辑
- 26Q2全A非金融EBITDA TTM同比增速抬升2.7pct至6.8% → 确认盈利增长回归且斜率抬升 → 资本开支强度（CAPEX/EBITDA）降至58%近四年新低、CAPEX/D&A低位走平 → 开支收缩叠加盈利改善支撑FCFF总量至15440亿元 → 行业显著分化：上游资源（石油石化、有色、煤炭等）FCFF与盈利质量占优，电子、汽车现金流为负 → 以FCFF/MV十年分位定位高回报行业（房地产、基础化工、环保、医药生物80%分位以上） → 三级行业按“现金流模式转型”+“景气加速”双条件由26个聚焦至21个 → 得出配置结论：油气链、资源品与涨价化工品主导，建议采用【真金加速度】双击组合。
关键展望
- 报告判断在上市公司整体前端盈利增长回归的背景下，市场对成长风格的风险偏好或再迎提升。
- 配置上建议重视叠加景气因子的【真金加速度】个股组合，其最新行业权重分布及个股情况在报告正文后文列示；报告未给出具体时间窗口、目标价或指数点位预测。
- 风险提示：宏观及行业政策、监管环境发生重大变化使得行业发展逻辑根本性改变；历史经验不代表未来；组合策略基于历史数据回测，不保证未来数据的有效性。
推荐标的
- 行业配置主线：油气链、资源品与涨价化工品主导的“现金流模式转型+景气加速”双击方向。
- 报告为策略专题，提出【真金加速度】个股组合但可提取文本中未列出具体个股名称，亦未给出个股评级与目标价。