摩根士丹利 - AI对内存的无限渴求

原标题：AI's Insatiable Appetite for Memory

摘要

摩根士丹利本周软件简报聚焦AI对内存需求的激增，以及企业软件和学术出版领域的AI影响。美光科技3Q26营收同比增长近350%至410亿美元，远超预期，主因AI数据中心建设和代理式AI工作负载对内存的持续需求。报告认为，AI从简单提示向代理式系统演进，使内存需求更具结构性，而非周期性。此外，Informa的B2B现场活动业务被看好，目标价隐含超过20%上涨空间。SAP CEO预测3-4年内可能不再有人类开发软件，但强调劳动力重塑而非裁员。学术出版商Springer Nature的AI工具正加速出版流程，约75%的研究人员已使用AI工具。

主要观点

• 美光科技3Q26营收410亿美元，同比增约350%，创历史新高，受AI数据中心和内存价格上涨推动。
• AI正从单次提示转向代理式系统，需要更多上下文存储和检索，推动内存需求结构性增长。
• 美光已签署16份长期战略客户协议，表明内存需求可能比过去更少周期性。
• Informa的B2B现场活动业务在AI饱和时代提供差异化平台，新分部估值分析显示公允价值比当前水平高20%以上。
• Informa FY26 EV/EBIT倍数应为高 teens，整体约16倍，目标价对应FY27调整后P/E约16.4倍。
• Informa 1H26业绩需注意超过1.75亿美元活动收入因排期调整从1H移至2H，可能导致同比数据偏弱。
• SAP CEO表示3-4年内可能不再有人类开发软件，但需要更多产品经理和数据科学家，体现“质量优先”招聘理念。
• SAP Sapphire 2026提出3:1替换比例（一名AI专家替代三名传统员工），并重新设计薪酬以吸引AI人才。
• Springer Nature的AI工具将出版流程从平均200天缩短，Nature品牌期刊约300天。
• 约75%的研究人员已使用AI工具，约1/3愿意付费，学术出版商有望通过AI工具扩大利润率。
• 欧洲软件板块NTM P/E当前约25倍，高于历史均值，但低于+1σ。

论述逻辑

美光超预期财报 → AI数据中心建设驱动内存需求 → 代理式AI增加工作负载复杂性 → 内存需求从周期性转向结构性 → 长期客户协议佐证。Informa分部估值 → B2B现场活动在AI时代价值凸显 → 目标价隐含上涨空间。SAP CEO言论 → AI编码工具减少传统开发岗位 → 但增加数据科学和产品管理需求 → 劳动力重塑。Springer Nature事件 → AI工具解决出版瓶颈 → 研究人员高采用率 → 潜在利润率扩张。

关键展望

• 美光内存需求的结构性转变需持续验证，关注后续季度客户协议执行情况。
• Informa 1H26业绩因排期调整可能同比偏弱，但属季节性因素，共识预期需调整。
• SAP的AI转型效果需3-4年观察，关注其招聘和薪酬改革进展。
• 学术出版商能否有效变现AI工具（如Nature Research Assistant、LeapSpace）仍存争议。

推荐标的

• Informa：评级未明确，但目标价隐含>20%上涨空间，FY26 EV/EBIT约16倍，FY27 adj. P/E约16.4倍，预计6%内生收入增长，EPS增长约12%（含回购），股息率>2.5%。
• 美光科技：覆盖分析师Joe Moore，3Q26营收410亿美元，同比+346%，但报告未给出评级或目标价。
• SAP：提及CEO观点，但未给出评级或目标价。
• Springer Nature：覆盖分析师David Nolan，但未给出评级或目标价。
• RELX、Informa、Wolters Kluwer：在Springer Nature事件中被提及，但未给出评级或目标价。

关键图表

图1. 美光近几个季度同比营收增长迅速加快，达500亿美元

图2. Informa历史NTM调整后市盈率估值（一致预期）26倍

图3. 下周关键事件：周一、周二、周三、周四、周五

图4. 欧洲软件NTM市盈率对比STOXX欧洲600指数

图5. Amadeus P/NTM盈利

图6. Capgemini P/NTM盈利

图7. Dassault Systemes P/NTM盈利

图8. HBX Group International P/NTM盈利