2026-09-26 · 华泰证券 · 公司/行业基本面

华泰证券房地产行业专题研究：保函置换，过渡期的流动性缓冲机制

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摘要

华泰证券（刘璐、陈慎）在房地产行业维持“增持”评级，本篇聚焦预售资金监管制度下的银行保函置换工具，系统梳理了 2022 年以来保函置换制度及 828 新政后保函在房企建设期合规资金弹性中的定位变化，并给出定量测算。核心判断：银保监办发〔2022〕104 号文确立的存量项目 30%置换上限/70%留存底线框架在新规项目上失去计算基数，建设期项目合规资金弹性或将收窄为监管额度内的保函置换，保函重要性系统性上升；信用资质定价下银行出函意愿差异将拉大房企间现金流分化。测算显示，在年化保函费 1%、保证金比例 15%、可置换上限 100%假设下，样本项目（总货值 50 亿、建安成本约 8 亿）新预售股东 IRR 由 8.2%提升至 9.1%，改善 0.9pct，开启预售当季度净现金流入可提升 41%；若置换上限仅 30%，IRR 提升仅 0.4-0.5pct。若叠加地价分期支付与工期缩短，房价上涨 2.5%或地价下跌 2.5%即可使股东 IRR 恢复至原预售水平（8.2%升至 14.0%，100%置换+5%保证金下进一步修复至 15.8%）。报告重点推荐 13 只买入评级标的，并提示测算偏差、政策波动、量价复苏不及预期及房企经营风险。

主要观点

银行保函置换是针对重点监管资金的流动性缓冲机制：2022 年住建部、央行、银保监会统一预售资金监管框架，重点监管资金保障竣工交付底线，一般监管资金支取相对宽松。

104 号文确立资质准入、额度管控、用途约束三重保险：出函银行须监管评级 4 级以上且资产规模不低于 5000 亿元；保函累计置换不得超过重点监管额度的 30%，置换后现金留存不低于 70%；资金优先用于本项目工程建设、偿还项目到期债务，严禁购置土地等用途。

保函置换是与工程拨付节奏联动的动态额度：工程进度越快、拨付越多，需补足现金越多，实际可用周期集中在取得置换与工程大规模拨付之间，资金规划必须匹配这一窗口。

地方规则确定信用资质定价空间：重点监管额度基本采用成本法核定，整体约为建安成本加成 10%-30%，某些城市加成比例与房企信用相关，信用越优质重点监管额度越低。

武汉案例：10 万平、9-33 层项目信用系数 1.0 时监管额度约 4.7 亿元、理论最高置换约 1.4 亿元；主体达 1/3 首次拨付时假设建安投入 20%，重点监管资金 3.76 亿、销售回款 3.76 亿，优质房企可申请置换 1.13 亿、保留监管资金 2.63 亿元；假设保证金 15%、保函费 1%，流动性增量约 0.95 亿。

828 新政双重变化一：按揭发放后移至竣工备案、监管账户与开发贷账户归集关系明确，建设期项目合规资金弹性或将收窄为监管额度内的保函置换；信用资质较弱企业银行出函意愿谨慎，企业间现金流分化进一步拉大。

双重变化二：出函银行集中化——预售资金监管账户、定金账户与开发贷统一于主办银行，跨行出函承担通知时效与账务核对成本，保函业务存在向主办银行集中的制度动因；能以开发贷、按揭派生综合收益作对价的企业有机会协商更低保证金比例。

828 新政中央文件未对预售资金监管额度、保函置换上限单独约定：存量项目 30%/70%框架延续，新规项目已无“监管额度”基数，30%上限失去计算依据，须由地方细则重建；预售项目贷款期限原则上不超过 3 年、最长不超过 5 年，现房项目原则上不超过 5 年、最长不超过 7 年。

价值测算：不考虑保函时样本项目（总货值 50 亿、建安成本约 8 亿）新预售股东 IRR 为 8.2%；假设年化保函费 1%、保证金 15%、可置换上限 100%，IRR 提升至 9.1%（改善 0.9pct），开启预售当季度净现金流入提升 41%；置换上限 30%时提升仅 0.4-0.5pct；保证金比例从 20%降至 5%对 IRR 提升约 0.1-0.2pct。

综合情景：考虑土地分期付款和竣工周期缩短，新预售模式下股东 IRR 从 8.2%回升至 14.0%；保函置换比例 100%、保证金 5%下进一步修复至 15.8%；房价上涨 2.5%或地价下跌 2.5%即可恢复旧预售水平（图表6 中 100%置换+房价涨 2.5%/地价跌 0 对应 IRR 18.2%，地价跌 2.5%+房价涨 0 为 17.8%）。

投资结论：销售制度改革重构房企商业模式，建议在充分调整后把握结构性投资机会；受益方向为信用资质优越/产品力突出/去化能力强的房企，以及存量土储充沛、信用资质较佳的房企。

13 只重点推荐标的均为“买入”评级：龙湖集团 10.50 港元、越秀地产 5.63 港元、建发国际集团 20.90 港元、绿城中国 9.75 港元、中国金茂 1.92 港元、新城控股 19.91 元、中国海外发展 18.54 港元、城投控股 5.83 元、招商蛇口 10.30 元、滨江集团 11.64 元、建发股份 11.79 元、华润置地 37.92 港元、中国海外宏洋集团 3.11 港元。

论述逻辑

逻辑链条：2022 年预售资金监管规范化（建房〔2022〕16 号）→ 104 号文建立保函置换机制（30%上限/70%留存、三重保险）→ 保函是以银行信用补充交付保障、改善项目层面流动性的动态额度，实际效用窗口在开启预售至工程高峰之间 → 828 新政（建房规〔2026〕3 号封顶预售、按揭后移至竣工备案、银发〔2026〕171 号/金规〔2026〕4 号主办银行制）使新规项目失去“监管额度”基数，建设期合规资金弹性收窄为保函置换 → 供给端（主办银行信息完整）与需求端（房企依赖度上升）同时向项目收敛 → 定量测算：可置换比例与保证金比例是关键变量，100%置换+15%保证金下新预售股东 IRR 8.2%→9.1%、预售当季度净现金流+41%，叠加地价分期与工期缩短可基本恢复旧预售 IRR → 结论：信用资质优越、去化能力强、存量土储充沛的房企更受益，重点推荐 13 只买入标的。