巴克莱 中国房地产：预售和房地产融资方面的住房改革能提振房屋销售吗？

摘要

巴克莱针对2026年8月28日中国出台的预售及房地产融资改革发布信用研究，认为政策组合（融资支持加预售规则收紧）凸显决策层不惜以开发商利益为代价恢复购房者信心，监管在媒体问答中特别点名恒大作为旧预售模式缺陷的证据。 报告测算存续高收益债开发商50-65%的未售土储将适用新预售规则，改革本质是将开发风险从购房者转移至开发商而非改变潜在需求，因此不预期整体房屋销售实质性改善；按揭期限由30年延至40年虽降低月供，但推升贷款总利息，且家庭仍以去杠杆和提前还贷为先。 基准情形（销售无实质性复苏）下，行业杠杆上升、资产周转下降，强势国企与资本充足的开发商将通过整合扩大份额，持有投资物业的业主亦可能受益于REITs等替代融资渠道。 销售端，8月19家发债开发商合计合同销售额环比增长6.05%但同比下降16.96%（7月同比仅降0.1%），前8个月累计同比下降13.69%；龙湖8月权益合同销售15亿元（同比-56.3%），万科49亿元（同比-45.33%），新城9亿元（同比-43.53%）。 债券配置上，民营开发商中增持龙湖2029年（mid-YTW 9.4%）、2032年（9.5%）及瑞安房地产2029年（8.9%）；国企背景开发商中看好中国金茂2029年（7.1%）与绿城2028年（7.9%），均为Overweight评级。

主要观点

• 政策组合包含融资支持与预售规则收紧，凸显决策层不惜以开发商利益为代价恢复购房者信心；监管在媒体问答中特别点名恒大作为现有预售模式缺陷的证据。

• 改革实质是把开发风险从购房者转移至开发商，主要是风险再分配而非改变潜在需求，因此巴克莱不预期整体房屋销售有实质性改善。

• 估计存续高收益债开发商50-65%的未售土储将暴露于新预售规则，尽管近年拿地活动低迷，该比例并不低。

• 基准情形为销售无实质性复苏：受资金缺口和商业模式转变影响，行业杠杆上升、资产周转率下降，更强国企与资本更充足的开发商通过整合扩大份额，持有物业的业主类公司可能受益于REITs等替代融资渠道。

• 民营开发商债券：增持龙湖2029年（mid-YTW 9.4%）和2032年（mid-YTW 9.5%）以及瑞安房地产2029年（mid-YTW 8.9%），收益率8-9%以上，由可观投资物业组合、REITs/CMBS/ABS融资灵活性及经常性租金收入支撑。

• 国企背景开发商：看好中国金茂2029年（OW；mid-YTW 7.1%）和绿城2028年（OW；mid-YTW 7.9%），因两者在一二线城市地位强势、融资渠道畅通且执行力强，有助于适应更重资本的开发模式并夺取份额。

• 按揭期限从30年延至40年降低月供、改善可负担性，但增加贷款全生命周期总利息；此前实地调研显示许多家庭仍专注去杠杆，提前还贷普遍且被优先安排，购房者不愿用足借款额度。

• 图2梳理北京、上海、广州、深圳等一线及杭州、重庆等二线城市预售条件变化：新规将带来短期供应冲击，北京冲击影响为'高'（待售GFA 11.72百万平米、23.66个月库存）但房价影响'中等'，上海与深圳对房价影响为'高'，大连、沈阳等高库存城市（55.07、52.53个月库存）对房价影响为'低'。

• 预售并未被完全禁止：政策实施前已取得建设工程规划许可的项目将继续沿用原预售和资金监管规则，这限制了对现有开发项目的即时影响。

• 图3分析七家主要开发商土储：两家经营正常的高收益开发商（绿城、中国金茂）、四家存续高收益开发商（万科、新城、龙湖、瑞安房地产）及一家已完成重组的开发商（碧桂园）；高周转开发商受影响最大，因其土储消耗更快并依赖持续补地。

• 8月19家有美元债发行的主要开发商合计合同销售额环比增长6.05%但同比下降16.96%，同比降幅大于7月的0.1%；前8个月合计合同销售同比下降13.69%。个体上，龙湖8月权益销售15亿元（同比-56.3%、环比+6.47%），万科49亿元（同比-45.33%、环比-26.13%），新城9亿元（同比-43.53%、环比+3.49%）。

• 政策定性：新预售和房地产融资规则是改革而非刺激；9月合同销售额或因推盘增加环比改善，但政策解决的是风险分配而非需求驱动因素；强劲出口或限制进一步地产刺激空间（两速经济、地产重要性下降背景）。

论述逻辑

• 起点：8月28日预售与房地产融资改革出台（融资支持+预售规则收紧），监管点名恒大指证旧预售模式缺陷，政策目标是恢复购房者信心。

• 机制推演：图1对比新旧模式，购房者在封顶至交付区间的风险敞口消失，由开发贷区间替代，风险从购房者转移至开发商。

• 需求判断：按揭30年延至40年仅小幅提振（月供降但总利息升），叠加家庭去杠杆、提前还贷普遍，需求端难有实质改善。

• 供给影响：各城预售门槛上调形成短期供应冲击（图2），但已取证存量项目沿用旧规，即时冲击有限。

• 开发商影响：50-65%未售土储适用新规、高周转开发商最受伤；基准情形销售不复苏，行业杠杆上升、资产周转下降、资金缺口扩大。

• 结论落地：强者恒强（国企与资本充足开发商整合夺份额），拥有投资物业和REITs/CMBS/ABS渠道的发行人占优，故债券上选择龙湖、瑞安、金茂、绿城的Overweight标的。

关键展望

• 9月合同销售额或因推盘增加而环比改善，但政策组合不太可能实质性提振房屋销售，因其解决的是风险分配而非需求端驱动因素。

• 报告基准情形为销售无实质性复苏，行业将呈现杠杆上升与资产周转下降，开发商需适应更重资本的开发模式。

• 宏观约束：强劲出口或限制进一步地产刺激的政策空间，背景是两速经济且地产行业重要性正在下降。

• 评级框架：Overweight（增持）评级基于分析师预期该债券未来六个月总回报跑赢相关板块。

推荐标的

• 龙湖 Longfor 2032s（LNGFOR 3.85 01/13/32）：Overweight（本次上调），mid-YTW 9.5%，价格USD 76.38；收益率已高于29年券，为龙湖曲线最高收益债券。

• 瑞安房地产 Shui On Land 2029s（SHUION 9 3/4 01/26/29）：Overweight，mid-YTW 8.9%，价格USD 101.25；收益率较中国高收益公司板块有溢价，到期高峰已过、融资压力下降。

• 中国金茂 China Jinmao 2029s（CHJMAO 4 1/4 07/23/29）：Overweight，mid-YTW 7.1%，价格USD 92.38；较国企同业有显著收益率溢价，基本面与去杠杆轨迹强劲有望推动利差收窄。

• 绿城 Greentown 2028s（GRNCH 8.45 02/24/28）：Overweight，mid-YTW 7.9%，价格USD 101.00；高票息carry，较同背景国企开发商债券有收益率溢价。