花旗：汇丰 同程旅行（0780.HK）：夏季需求疲软拖累利润率上升；维持买入评级

摘要

汇丰于2026年8月25日发布报告指出，同程旅行2Q26收入同比增长6.8%至RMB50亿，其中住宿预订收入增长8.0%，出境游间夜量同比增长超过50%，经调整净利润增长9.8%至RMB8.51亿（利润率17.1%），剔除RMB5,800万一次性重组成本后同比增速达17.3%、超一致预期8%。 管理层预计夏季出行需求偏软，理由是极端天气频发与燃油价格不确定性，3Q核心OTA增速将较2Q进一步放缓，酒店间夜短期承压，火车票务亦面临合规调整逆风。 汇丰据此将2026-28年收入预测下调1-3%、净利润下调9%，预计3Q26经调整净利润RMB11.5亿、较一致预期低2%。 报告同时强调AI是结构性机会：同程是首批接入微信AI助手的OTA之一，客服AI自动化已扩展至更复杂咨询处理，可能结构性抬升利润率。

主要观点

• 2Q26收入同比增6.8%至RMB50亿，住宿预订收入增8.0%，ADR与间夜量改善驱动；燃油附加费推高票价、自5月起压制长途需求

• 出境游韧性强：出境间夜量同比增长超50%，机票业务收入占交通票务收入比重升至8.6%（同比+2.3个百分点）

• 经调整净利润同比增9.8%至RMB8.51亿、利润率17.1%，与汇丰预测及一致预期基本一致；剔除RMB5,800万一次性重组成本后增速达17.3%、超一致预期8%

• 管理层预计夏季出行需求偏软，理由是极端天气频发与燃油价格不确定性持续，3Q核心OTA增速将较2Q进一步放缓

• 火车票务收入或因合规相关调整面临逆风

• AI是结构性机会：同程是首批接入微信AI助手的OTA之一，近期聚焦意图理解、内容/搜索、服务调用与端到端交易闭环，长期有望成为智能流量入口；客服AI自动化已从常规改签扩展至更复杂咨询处理

• 汇丰下调2026-28e收入预测1-3%（反映住宿需求走弱），导致净利润预测下调9%；净利预测较Visible Alpha一致预期低1-5%

• 3Q26前瞻：核心OTA收入预计同比+4%（酒店预订+6%、其他收入+35%、交通票务-4%），核心OTA利润率预计降至30.0%（3Q25为31.2%）；经调整净利润RMB11.5亿，较一致预期RMB11.7亿低2%

• 估值论据：现价交易于6.6倍12个月前瞻PE，汇丰认为市场对短期出行逆风惩罚过度、低估AI结构性利润率扩张；图表显示2023-25年平均12个月前瞻共识PE为Trip.com 18x、同程旅行14x

• 下行风险：微信平台流量支持减弱、中国内地宏观放缓延长、在线旅游市场竞争激烈、佣金率下调

论述逻辑

• 起点是2Q26业绩验证执行力：住宿预订+8.0%跑赢、出境间夜量+50%以上对冲票价逆风，剔除一次性重组成本后利润增速17.3%、超一致预期8%

• 但管理层指引与高频数据指向夏季转弱：极端天气与燃油价格不确定性压制需求，3Q核心OTA增速较2Q进一步放缓，暑运前49天航空客运量同比仅+4.3%

• 由此传导至盈利预测下调：2026-28e收入下调1-3%、净利润下调9%，3Q26核心OTA收入增速放缓至4%、利润率同比降1.2个百分点至30.0%

关键展望

• 3Q26业绩为近期验证点：汇丰模型为收入RMB57.5亿（同比+4%）、经调整净利润RMB11.5亿（低于一致预期2%）、核心OTA利润率30.0%（同比-1.2个百分点）

• 暑运与燃油附加费动向：8月初附加费下调有望改善出境机票需求，机票量3Q边际复苏；火车票务合规调整影响待观察

• AI落地进展为中长期观察点：微信AI助手能力建设（意图理解、内容/搜索、服务调用、交易闭环）与客服自动化扩展决定结构性利润率提升能否兑现

• 主要下行风险：微信平台流量支持减弱、内地宏观放缓延长、在线旅游市场竞争激烈、佣金率下调