摩根士丹利：比亚迪：争论持续，着眼长远

原标题：BYD Company Limited: Debates stay alive while playing the long game

摘要

比亚迪在4Q业绩后市场关注点集中于国内订单、海外销售上行空间、成本上升及研发趋势。公司对即将到来的车型周期持乐观态度，得益于第二代刀片电池和超快充在中国及海外（2026年下半年起）的推出，但短期内从第一代到第二代电池的产能瓶颈仍存。管理层强调从价格竞争转向技术、产品和创新差异化。海外门店客流和消费者对电动车的兴趣因油价冲击而激增。比亚迪预计2026年海外销量超150万辆，长期海外销量占比可达约50%（2025年为23%）。资本开支将逐步下降并稳定在每年约1000亿元人民币（2025年为1570亿），重点投向新兴市场超快充站建设。摩根士丹利维持增持评级，目标价126港元。

主要观点

• 比亚迪对即将到来的车型周期持乐观态度，得益于第二代刀片电池和超快充在中国及海外（2026年下半年起）的推出。
• 短期内从第一代到第二代电池的产能瓶颈仍存。
• 管理层承认竞争激烈，但强调从价格竞争转向技术、产品和创新差异化。
• 海外门店客流和消费者对电动车的兴趣因油价冲击而激增。
• 比亚迪将从2026年下半年开始在更多海外车型上搭载第二代刀片电池，并于2027年开始在海外建设超快充站。
• 管理层预计资本开支将逐步下降并稳定在每年约1000亿元人民币（2025年为1570亿），折旧稳定将提升经营现金流。
• 资本开支重点投向新兴市场超快充站扩张。
• 管理层有信心2026年海外销量超150万辆，得益于在东盟、拉美和欧洲的本地化生产。
• 长期来看，管理层认为海外销量可达总销量的约50%（2025年为23%）。
• 摩根士丹利维持增持评级，目标价126港元，当前股价106.5港元。
• 估值方法：混合法，25%牛市、50%基准、25%熊市。牛市：SOTP，隐含30倍2026年预期市盈率；基准：DCF（WACC 14.3%，长期增长率3.0%）；熊市：12倍2026年预期市盈率。

论述逻辑

4Q业绩为市场多空双方提供了论据，争论焦点在于强劲的海外销售能否缓解国内销量/盈利波动。市场关注近期电池/充电技术升级后的订单动能，以及5月活动能否帮助比亚迪重获智能驾驶叙事。摩根士丹利预计未来3-6个月新车型周期将推动销售动能回升，但超快充基础设施的完善可能需要更长时间才能扩大对比亚迪相对于电动车同行的经济护城河。

关键展望

• 未来3-6个月新车型周期有望推动销售动能回升。
• 5月活动可能帮助比亚迪重获智能驾驶叙事。
• 超快充基础设施的完善可能需要更长时间才能扩大经济护城河。
• 上行风险：海外扩张快于预期、新能源车需求强于预期、消费电子业务贡献好于预期。
• 下行风险：海外扩张因保护主义升温而缺乏进展、新能源车需求弱于预期、毛利率差于预期。

推荐标的

• 比亚迪股份 (1211.HK)：评级 增持 (Overweight)，目标价 126.00 港元，当前股价 106.50 港元（2026年3月27日收盘）。理由：4Q业绩提供多空论据，但海外销售上行空间有望缓解国内波动，新车型周期将推动销售动能。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。