美国银行：美银 医疗健康·中国（A股H股）：领先制药与生物科技公司的授权势头与研发管线进展持续推进

摘要

美国银行在本期中国医疗健康（H股/A股）行业动态报告中梳理四家领先药企的最新授权与研发事件，并全部维持 Buy 评级。 中国生物制药于 8 月 31 日就潜在同类最优的 HER2 双特异性 ADC TQB2102 与 Cipla 签订独家授权与供应协议，Cipla 获印度、南非及另外五个新兴市场权益，交易总潜在价值最高 1.23 亿美元并附两位数百分比销售提成，该药两笔区域授权已合计带来约 3,000 万美元首付款与里程碑付款，目标价维持 7.1 港元。 康方生物 9 月 3 日宣布 III 期 HARMONi-2 中期总生存期分析达到关键次要终点，依沃西单抗对比帕博利珠单抗（Keytruda）一线治疗 PD-L1 阳性 NSCLC 显示统计学意义且具临床意义的 OS 获益，该研究入组 398 例患者、此前主要终点 PFS 为 11.1 个月对 5.8 个月，结果将于 9 月 15 日在 WCLC 2026 公布，目标价 136.0 港元。 翰森制药的 B7-H3 ADC HS-20093 用于含铂治疗失败的 SCLC 的 BLA 于 9 月 2 日获 NMPA 受理，1H26 还获 mCRPC 与 ESCC 突破性疗法认定，目标价 45.3 港元。 恒瑞医药 9 月有三项 NDA 获受理：口服小分子 GLP-1 受体激动剂 HRS-7535 的长期体重管理与 2 型糖尿病血糖控制两个适应症，以及 IL-4Rα 单抗 SHR-1819 的中重度特应性皮炎，目标价 65.8 元人民币。 四家公司目标价均基于 DCF 模型（康方 WACC 11.3%、翰森 8.5%、恒瑞股权成本 6.8%、中国生物制药 WACC 9.4%，永续增长均取 3.5%），报告同时提示临床与监管时间表不确定性、竞争加剧以及 NRDL、美国降价、VBP 等定价风险。

主要观点

• 中国生物制药就 TQB2102（潜在同类最优 HER2 双特异性 ADC）与 Cipla 达成独家授权与供应协议：Cipla 获印度、南非及另外五个新兴市场的开发与商业化独家权利，中国生物制药保留生产与供应；交易总潜在价值最高 1.23 亿美元，含首付款、开发/监管/销售里程碑及两位数百分比的销售净额提成。

• TQB2102 是第二笔区域授权合作，两笔交易合计已产生约 3,000 万美元首付款与里程碑付款；由于首付款细节未披露，美银维持盈利预测不变，维持 Buy 评级与 7.1 港元目标价。

• 康方生物 9 月 3 日宣布 III 期 HARMONi-2 中期总生存期分析达到关键次要终点：依沃西单抗作为一线治疗用于 PD-L1 阳性、局部晚期或转移性 NSCLC，相对帕博利珠单抗（Keytruda）取得统计学意义且具临床意义的 OS 获益。

• HARMONi-2 入组 398 名患者，2024 年已达到主要 PFS 终点，中位 PFS 依沃西 11.1 个月对帕博利珠单抗 5.8 个月；结果将于 9 月 15 日在 WCLC 2026 公布；美银维持康方 Buy 评级与 136 港元目标价。

• 翰森制药：NMPA 于 9 月 2 日受理 B7-H3 靶向 ADC HS-20093 的 BLA，适应症为既往含铂治疗失败的 SCLC 成人患者；1H26 该药另获 mCRPC 与 ESCC 两项突破性疗法认定，支持其在多实体瘤适应症的潜力；维持 Buy 评级与 45.3 港元目标价。

• 恒瑞医药：9 月 NMPA 受理三项 NDA——口服小分子 GLP-1 受体激动剂 HRS-7535 的两个适应症（肥胖或超重伴至少一种体重相关合并症成人的长期体重管理、2 型糖尿病成人血糖控制）及 SHR-1819（IL-4Rα）用于外用药物控制不佳的中重度特应性皮炎成人患者；维持 Buy 评级。

• 恒瑞目标价 65.8 元人民币基于 DCF 模型：0% 债务资产比、2.0% 无风险利率、7.0% 市场溢价、5.1% 债务成本、beta 0.69、6.8% 股权成本、3.5% 永续增长率。

• 四家公司估值均为 DCF：康方（beta 1.15，股权成本 12.1%，WACC 11.3%，目标价 136.0 港元）、翰森（beta 0.72，WACC 8.5%，目标价 45.3 港元）、中国生物制药（beta 0.9，股权成本 10.3%，WACC 9.4%，目标价 7.1 港元），永续增长率均为 3.5%。

• 主要风险：康方面临依沃西临床结果与监管时间表的不确定性、全球竞争加剧、NRDL 与美国降价带来的国内定价压力；翰森与恒瑞风险含仿制/创新药定价压力、竞争、研发挫折与医保政策/VBP；中国生物制药另提示生物类似药 VBP 大幅降价风险。

论述逻辑

• 四起公司事件（TQB2102 对外授权、HARMONi-2 中期 OS 达终点、HS-20093 BLA 获受理、恒瑞三项 NDA 获受理）→ 印证报告主旨：中国领先制药/生物科技公司的授权动能与管线进展持续推进

• 管线价值通过授权与审评事件兑现（两笔 TQB2102 授权合计约 3,000 万美元首付款+里程碑）→ 因首付款细节未披露，美银不调整盈利预测，仅确认事件意义

• 以 DCF 假设（债务资产比、无风险利率、市场溢价、beta、WACC、3.5% 永续增长）量化管线价值 → 维持四家公司 Buy 评级与目标价（7.1 港元 / 136.0 港元 / 45.3 港元 / 65.8 元人民币），并列示临床、竞争与定价（NRDL、美国降价、VBP）风险作为对冲视角

关键展望

• 近期验证点：HARMONi-2 的 OS 结果将于 9 月 15 日在 WCLC 2026 公布。

• TQB2102 后续观察点：Cipla 交易的首付款金额尚未披露，美银维持预测不变；报告未对交易执行节奏做进一步量化预测。

• 评级/目标价与风险框架：四家公司均维持 Buy，目标价分别为康方 136.0 港元、翰森 45.3 港元、恒瑞 65.8 元人民币、中国生物制药 7.1 港元；风险包括依沃西临床结果与监管时间表不确定性、全球竞争、NRDL 与美国降价、VBP 及医保政策风险。

推荐标的

• 中国生物制药（1177 HK / SBMFF）：Buy（B-1-7），报告所列股价 5.845 港元，目标价 7.1 港元；理由：TQB2102 与 Cipla 达成最高 1.23 亿美元区域授权，两笔授权合计约 3,000 万美元首付款+里程碑，首付款未披露故维持预测不变。

• 翰森制药（3692 HK / HNSPF）：Buy（C-1-7），报告所列股价 36.08 港元，目标价 45.3 港元；理由：HS-20093（B7-H3 ADC）用于含铂治疗失败 SCLC 的 BLA 获 NMPA 受理，1H26 再获 mCRPC 与 ESCC 突破性疗法认定。

• 恒瑞医药（600276 CH / XMOKF）：Buy（B-1-7），报告所列股价 45.71 元人民币，目标价 65.8 元人民币；理由：HRS-7535 两个适应症及 SHR-1819 共三项 NDA 获 NMPA 受理。

关键图表

图1. 本报告所提及股票的价格与评级：BofA代码、彭博代码、公司名称、价格、评级