高盛：AI会吃掉软件吗？

原标题：Goldman Sachs WILL AI EAT SOFTWARE？

摘要

高盛《Top of Mind》第146期探讨AI是否会“吃掉”软件行业。三位长期软件行业观察者——高盛美国软件分析师Gabriela Borges、Sherlund Partners创始人Rick Sherlund和Cohesity CEO Sanjay Poonen——基本一致认为AI不会吃掉软件，但在传统软件公司需进行多大程度的转型以及现有护城河能持续多久上存在分歧。Borges认为“AI就是软件”，将扩大软件市场而非吞噬它，但竞争会加剧；她指出传统公司并非停滞不前，而是作为“快速追随者”进行创新，结合护城河可能最终处于更有利位置。Sherlund将当前时刻类比于过去颠覆性的技术浪潮，认为软件“正围绕AI重生”，但护城河只能争取时间而非保证生存。Poonen警告“你必须冲浪这场海啸，否则它会将你摧毁”，强调传统公司能否维持每用户定价是关键。高盛首席美国股票策略师Ben Snider认为，股价稳定需要盈利稳定，而短期内不太可能。高盛资产配置研究主管Christian Mueller-Glissmann建议投资者从科技等轻资产板块轮动至电信、工业、公用事业等重资产板块，但需更具选择性。高盛信用策略师Shamshad Ali预计软件敞口贷款压力将持续，但不足以催化信用违约周期转向。高盛美国金融分析师Alexander Blostein和Michael Vinci对另类资产管理公司相对乐观，认为风险可控。最终，专家们一致认为投资者应在软件及其他领域保持选择性。

主要观点

• AI不会吃掉软件：Borges认为AI是代码，是软件的延伸，将扩大软件总可寻址市场（TAM），而非吞噬软件。
• 竞争加剧：AI降低代码成本，吸引新进入者和VC资金，传统软件公司面临被新竞争者抢占新机会的风险。
• 护城河提供缓冲：Borges指出，数据架构、领域经验等护城河使传统公司有时间适应，但需证明能利用护城河交付更好结果。
• Sherlund：软件正围绕AI重生：传统系统需围绕LLM和AI代理进行根本性重构，护城河只能争取时间，长期可能被侵蚀。
• Poonen：必须冲浪海啸：传统公司能否维持每用户定价是关键，仅将AI代理附加到旧系统可能不够，有时需从头重建。
• 股价稳定需盈利稳定：Snider指出，面临结构性颠覆的行业（如报纸）股价只有在盈利稳定时才会企稳，短期内不太可能。
• 软件板块14个季度收入增长减速：Borges强调，软件板块已连续14个季度收入增长减速，获客成本上升，需要数据反驳叙事。
• 信用市场压力持续但不会催化违约周期：Ali预计软件敞口贷款减值难以避免，但良性宏观和低融资成本环境使违约周期不会转向。
• 另类资产管理公司风险可控：Blostein和Vinci认为，软件贷款占管理费比例小、多为优先担保且期限短，经理人投资选择性强，但情绪和头条风险将持续。
• 投资者应保持选择性：Sherlund建议关注拥有复杂工作流、难以被入侵的公司；Borges关注快速追随者和有护城河的公司；Hotchkiss和Martino看好垂直软件、数据基础设施和物理到数字公司。
• 轮动至重资产板块：Mueller-Glissmann建议从科技轮动至电信、工业、公用事业等AI不易颠覆的板块，但需选择性，因已发生激进轮动。
• AI颠覆范围扩大：高盛股票分析师评估AI对消费互联网、信息服务、保险、商业地产服务、金融、运输等行业的影响，认为AI可能颠覆一些公司，但许多公司也可能受益。

论述逻辑

AI工具（如Claude Cowork、Claude Opus 4.6、OpenAI Frontier、OpenClaw）的进步使AI与企业软件交集加深 → 引发市场对软件行业被颠覆的担忧，导致软件板块估值重估 → 三位专家一致认为AI不会吃掉软件，但传统公司需适应 → Borges认为AI是软件，将扩大市场，传统公司可通过快速跟随和创新利用护城河 → Sherlund认为软件正围绕AI重生，护城河只能争取时间 → Poonen强调定价能力和彻底重构的必要性 → 在此不确定性下，Snider指出股价稳定需盈利稳定 → Ali认为信用压力持续但不会引发违约周期 → Blostein和Vinci认为另类资产管理公司风险可控 → Mueller-Glissmann建议轮动至重资产板块 → 最终结论：投资者应在软件及其他领域保持选择性。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出：软件板块股价稳定需要盈利稳定（beat-and-raised季度和改善的单位经济性），短期内不太可能；信用市场压力将持续，但不会催化违约周期；另类资产管理公司情绪和头条风险将持续，可能拖累增长；投资者应继续从科技轮动至重资产板块，但需选择性。

推荐标的

报告未明确给出具体推荐标的或评级，但提到：GS美国软件分析师Adam Hotchkiss和Matthew Martino看到垂直软件、数据基础设施和物理到数字公司的价值；GS美国金融分析师Alexander Blostein和Michael Vinci对另类资产管理公司相对乐观。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。