华住集团 S深度研究报告：“供应链+会员+品牌”三位筑基，下沉+高端双向拓量，龙头行稳致远

摘要

华创证券首次覆盖华住集团-S（01179.HK），给予“推荐”评级，目标价 41.76 港元（当前价 32.46 港元），对应 2026 年归母净利润 20 倍 PE。 公司是中国领先的多品牌酒店集团，截至 2026Q1 在全球 21 个国家经营 13,215 家酒店、客房规模 130.4 万间，按客房总数排名全球第四，旗下汉庭、全季、桔子、城际等 30 余个品牌覆盖经济型至豪华全档次。 报告判断行业疫后仍处供给过剩阶段，2024 年供给增速 8.2% 对应需求增速仅 3.8%，2025 年以价换量策略边际递减、ADR 同比率先回正；测算 2026-2030 年全国连锁酒店增量空间约 3.4 万家，连锁化率有望从 27.2% 提升至 30.4%。 华住以“会员+品牌+供应链”三位一体构筑壁垒：华住会会员突破 3 亿、OCC 长期稳定在 75% 以上，门店人房比仅约 0.17。 财务上 2025 年营收 253.1 亿元（+5.9%）、经调整 EBITDA 84.7 亿元（+24.2%）、利润率升至 33.5%，加盟业务收入占比近半。 预计未来几年年均新开 1,600-1,800 家门店、三线及以下城市为扩张主力，海外 HWI 经 500 天数字化改造后有望从利润拖累转为利润贡献、打开第二增长曲线。

主要观点

• 首次覆盖给予“推荐”评级，目标价 41.76 港元（当前价 32.46 港元），基于 2026 年归母净利润 20 倍 PE，2026E 市盈率 16 倍、每股盈利 1.81 元。

• 公司为中国领先多品牌酒店集团，截至 2026Q1 在全球 21 个国家经营 13,215 家酒店、客房规模 130.4 万间，按客房总数排名全球第四；创始人季琦直接及间接持股 23.5%，2021 年将 CEO 交棒金辉。

• 疫后财务反弹迅速：2025 年营收 253.1 亿元、同比+5.9%，经调整 EBITDA 84.7 亿元、同比+24.2%，经调整 EBITDA 利润率由 2024 年的 28.5% 升至 33.5%；轻资产化下 2025 年加盟业务收入占比近半，而 2019 年仅 29.8%。

• 轻资产化重塑成本结构：租金和水电费成本占比从 2019 年的 42.1% 降至 2025 年的 31.5%，人员成本占比从 25.8% 升至 37.6%。

• 行业周期仍处供给过剩：2024 年全年需求增速 3.8%、供给增速 8.2%，行业进入短暂价格战；2025 年以价换量策略边际收益递减、ADR 同比回正，但 OCC 仍受影响、弹性相对有限。

• 旅游休闲需求旺盛并向节假日集中：2025 年国内旅游人次 65.2 亿、旅游收入 63.0 千亿元，较 2019 年同期恢复率分别为 108.4%/107.3%；节假日出游人次、旅游收入占全年比重由 2019 年的 28.4%/24.8% 提升至 29.9%/28.0%；商旅支出增速预计略高于 GDP 增速。

• 空间测算：预计 2026-2030 年全国酒店供给 CAGR 6.2%（客房口径），连锁酒店增量空间约 3.4 万家，全国连锁化率由 2025 年的 27.2% 升至 2030 年的 30.4%；头部酒店集团品牌市占率在周期洗牌中逆势提升。

• 会员壁垒：华住会会员规模突破 3 亿（3.11 亿），自有渠道预订占比行业领先，构成稳定私域客流；24Q1 至 26Q1 华住中国 OCC 中枢长期稳居行业首位、稳定在 75% 以上。

• 品牌矩阵分层清晰：汉庭门店数占经济型总量 76%、2025 年末门店规模同比+10%；全季占中档 66%，桔子 2025 年末同比+24%；桔子水晶占中高档 27%，城际 2025 年末门店数量同比+61%。

• 供应链壁垒：华住易购平台实现规模化集采，单店投资成本与运营成本持续优化，门店人房比仅约 0.17、人效行业领先。

• 门店模型最优、定价稳健：华住 ADR 在中端经济型赛道具备稳定溢价，25Q3 后率先实现房价同比大幅回升，26Q1 华住中国 ADR 同比增速 4.5%；成长上预计年均新开 1,600-1,800 家门店、三线及以下城市为扩张主力（截至 2026Q1 Pipeline 中仅 12% 位于一线城市）；海外 HWI 经 500 天数字化改造，阶段性扭亏、淡季再度小幅亏损，有望从利润拖累转为利润贡献。

• 盈利预测：预计 2026/2027/2028 年营业收入 268.74/282.49/295.58 亿元，增速 6.2%/5.1%/4.6%；归母净利润 56.00/60.50/66.23 亿元，增速 10.2%/8.0%/9.5%，轻资产规模效应使利润增速超过营收增速。

论述逻辑

• 疫后酒店行业供给过剩（2024 年供给增速 8.2% vs 需求增速 3.8%，行业短暂价格战）→ 2025 年以价换量边际递减、ADR 率先回正，行业转向精细化竞争 → 下沉市场供给增速更快、连锁化率提升空间更大，测算 2026-2030 年连锁酒店增量约 3.4 万家、连锁化率升至 30.4%，头部集团市占率逆势提升 → 华住以“会员（3 亿会员、OCC 75%+）+品牌（汉庭/全季各档次领先、桔子/城际加速补位）+供应链（华住易购集采、人房比 0.17）”三位一体构筑系统性壁垒、门店模型最优 → 量（年均新开 1,600-1,800 家、下沉扩张）、价（中高端占比提升驱动 ADR 上行，26Q1 +4.5%）、利（规模效应优化利润率）三重逻辑持续兑现 → 预计 2026-2028 年归母净利润 56.00/60.50/66.23 亿元 → 作为行业龙头给予估值溢价，参考可比公司给予 26 年 20 倍 PE，对应目标价 41.76 港元，首次覆盖“推荐”。

关键展望

• 投资建议：首次覆盖给予“推荐”评级，目标价 41.76 港元、当前价 32.46 港元，对应 2026 年归母净利润 20 倍 PE；按华创评级体系，“推荐”指未来 6 个月内超越基准指数（港股为恒生指数）10%－20%。

• 盈利预测：预计 2026-2028 年营业收入 268.74/282.49/295.58 亿元（+6.2%/5.1%/4.6%），归母净利润 56.00/60.50/66.23 亿元（+10.2%/8.0%/9.5%），EPS 分别为 1.81/1.95/2.14 元。

• 规模扩张展望：预计未来几年年均新开 1,600-1,800 家门店，三线及以下城市为扩张主力；截至 2026 年第一季度公司 Pipeline 酒店中仅 12% 位于一线城市。

• 海外展望：欧洲 HWI 板块推出 Digital 500 Days 为期 500 天的系统性数字化改造专项，阶段性扭亏、淡季再度小幅亏损，经历 500 天数字化改造后有望从利润拖累转为利润贡献，打开第二增长曲线。

• 行业展望：测算 2026-2030 年全国酒店供给 CAGR 6.2%（客房口径），连锁酒店增量空间约 3.4 万家，全国连锁化率由 2025 年的 27.2% 提升至 2030 年的 30.4%。

• 风险提示：宏观经济疲弱导致商旅及旅游出行需求低于预期；下沉市场扩张不及预期或竞争加剧导致单店回报下降。