高盛 贵金属评论｜黄金：看涨期权需求再度高企，推升波动与上行价格风险

摘要

高盛指出，全球宏观政策对冲需求回升带动黄金看涨期权需求再度急剧上升，使期权头寸成为金价上行与下行的机械化放大器：金价逼近关键行权价时，卖出看涨期权的交易商可能被迫买入黄金对冲、加速涨势，而回调时解除对冲又会加大卖压。 与此同时，7月FOMC按兵不动以及7月美国就业和CPI数据偏软，削弱了3月以来金价的主要逆风——市场对美联储进一步加息的信念。 这推动COMEX净投机头寸和利率敏感型黄金ETF需求部分恢复，金价自7月中低点上涨15%，至接近4,600美元/盎司，高企的看涨期权需求可能放大了这一涨势。 高盛经济学家预计通胀走低将令美联储维持按兵不动，为西方投资需求的进一步恢复留出空间；若西方投资者需求回升叠加央行需求持续强劲，金价可能逼近关键行权价，交易商对冲或机械性加速上涨。 高盛维持2026年底4,900美元/盎司的公允价值预测，该预测假设央行需求持续强劲、私人投资者ETF需求恢复且美联储2026年按兵不动，并假设GLD（最大黄金ETF）看涨减看跌未平仓合约约130万张（当前约250万张），且未纳入通过黄金看涨期权进行的宏观政策对冲需求。

主要观点

• 黄金看涨期权需求急剧上升，源于全球宏观政策对冲需求的回升，构成对上行与下行的机械化价格放大器。

• 金价接近关键行权价时，卖出这些看涨期权的交易商可能被迫买入黄金对冲敞口，从而加速上涨。

• 反之，金价任何回调都可能促使交易商解除对冲，加大卖压并放大下行。

• 3月以来金价的主要逆风——市场对美联储进一步加息的信念——在7月FOMC按兵不动及7月美国就业和CPI偏软后已经减弱。

• 这支撑了COMEX净投机头寸和利率敏感型黄金ETF需求的部分恢复，金价自7月中低点上涨15%，至接近4,600美元/盎司，高企的看涨期权需求可能放大了这一走势。

• 高盛经济学家预计通胀走低将令美联储维持按兵不动，为西方投资需求的进一步恢复留出空间。

• 西方投资者需求进一步回升叠加央行需求持续强劲，可能推动金价逼近关键行权价，届时交易商对冲可能机械性加速涨势。

• 高盛继续认为2026年底4,900美元/盎司的金价预测存在显著上行风险，但黄金上涨的双向波动也更大。

• 4,900美元/盎司公允价值预测假设央行需求持续强劲、私人投资者ETF需求恢复、美联储2026年按兵不动，且未纳入通过黄金看涨期权进行的高企宏观政策对冲需求。

• 该2026年底预测假设GLD（最大黄金ETF）看涨减看跌未平仓合约约130万张，而当前约250万张，意味着期权仓位本身构成基准情形之外的上行放大来源。

• 若ETF资金流入如期恢复且当前高企的看涨期权头寸持续，交易商对冲可能机械性放大涨势、推动金价远超预测；反之若美联储加息预期再度回升，可能引发对冲解除并造成比通常更剧烈的回调。

• 报告配图以“黄金看涨期权需求已急剧上升”为题，展示GLD看涨减看跌未平仓合约（百万张）并叠加2021-2024年均值及美联储加息预期相关标注，数据来源为Bloomberg与高盛全球投资研究。

论述逻辑

• 全球宏观政策对冲需求回升 → 黄金看涨期权需求急剧上升 → 金价逼近关键行权价时交易商被迫买入对冲、回调时解除对冲 → 形成对上行和下行均起作用的机械化价格放大器。

• 7月FOMC按兵不动 + 7月美国就业和CPI偏软 → 市场对美联储进一步加息的信念减弱（3月以来金价主要逆风） → COMEX净投机头寸与利率敏感型黄金ETF需求部分恢复 → 金价自7月中低点上涨15%至接近4,600美元/盎司。

• 高盛经济学家预计通胀走低令美联储维持按兵不动 → 西方投资需求有进一步恢复空间，叠加央行需求持续强劲 → 金价可能逼近关键行权价 → 交易商对冲机械性加速上涨。

• 基准公允价值预测为2026年底4,900美元/盎司（假设GLD净看涨未平仓约130万张 vs 当前约250万张，未纳入期权对冲需求） → 若ETF流入恢复且期权头寸持续，金价或远超预测；若加息预期回升则对冲解除引发超常回调 → 结论：金价预测存在显著上行风险，但双向波动加大。

关键展望

• 2026年底黄金公允价值预测为4,900美元/盎司，假设央行需求持续强劲、私人投资者ETF需求恢复、美联储2026年按兵不动。

• 若ETF投资者流入如期恢复且当前高企的看涨期权头寸持续，交易商对冲可能机械性放大涨势，推动金价远高于该预测。

• 预测隐含GLD看涨减看跌未平仓合约降至约130万张，而当前约为250万张，可作为跟踪上行放大风险的验证点。

• 后续验证方向为西方投资需求能否在高盛经济学家预期的美联储按兵不动（通胀走低）环境下进一步恢复。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的：本篇为贵金属商品评论，未提供个股评级或目标价；GLD仅作为最大黄金ETF被引用于期权未平仓合约的假设说明。

关键图表

图1. 高盛贵金属评论