摩根士丹利：Coherent Corp：尚未完全受益于订单簿

原标题：Coherent Corp: Not Seeing Full Benefit of Order Book Yet

摘要

摩根士丹利维持Coherent Corp（COHR）的Equal-weight评级，并将目标价从190美元上调至200美元。公司FQ2营收和EPS略超预期，但毛利率表现令市场失望，尤其是在竞争对手展现出更强定价能力的背景下。然而，订单出货比超过4倍，订单能见度提升，预计FY27增长将加速。公司正按计划将内部InP产能翻倍，并获得了CPO的大额采购订单，OCS客户参与超过10家。尽管短期毛利率承压，但长期增长前景乐观，股票仍与AI板块联动。上调FY26/FY27营收和EPS预估，主要反映1.6T收发器强劲增长和产能提前上线。目标价基于FY27e EPS约7.12美元的28倍市盈率，高于历史均值，反映AI敞口。熊市目标价100美元，牛市目标价285美元。

主要观点

• FQ2营收16.9亿美元，EPS 1.29美元，略高于摩根士丹利预估的16.2亿美元和1.22美元。
• 通信业务同比增长44%，环比增长9%，主要受DCI（800ZR/ZR+）驱动；数据中心业务同比增长36%，环比增长14%，受800G和1.6T收发器需求推动；工业业务同比持平，环比增长4%。
• 非GAAP毛利率39.0%，基本符合预期的38.9%，但涨幅不及竞争对手，因公司受第三方EML价格上涨影响。
• 订单出货比超过4倍，订单已排至2026年，2027日历年度正在快速填充。
• 公司正按计划在2026年底前将内部InP产能翻倍，预计InP将长期供应紧张。
• CPO方面获得“异常大”的采购订单，初始收入预计在2026年下半年，2027年更为显著。
• OCS客户参与超过10家，公司认为可寻址市场超过20亿美元。
• 上调FY26营收预估至69.2亿美元（原66.6亿美元），FY27营收预估至84.68亿美元（原76.26亿美元），主要因1.6T收发器强劲增长和产能提前上线。
• FY26 EPS预估从4.98美元上调至5.42美元，FY27 EPS预估从5.99美元上调至7.12美元。
• 维持Equal-weight评级，目标价从190美元上调至200美元，基于FY27e EPS约7.12美元的28倍市盈率。
• 熊市目标价从80美元上调至100美元，基于FY27e熊市EPS约6美元的16倍市盈率；牛市目标价从280美元上调至285美元，基于FY27e牛市EPS约9.5美元的30倍市盈率。

论述逻辑

FQ2营收和EPS略超预期，但毛利率仅符合预期，未像竞争对手那样受益于涨价 → 订单出货比超过4倍，订单能见度提升，InP产能提前上线，CPO和OCS需求强劲 → 短期毛利率承压，但长期增长动能增强，FY27增速预计超过FY26 → EPS上调主要来自营收上调而非毛利率改善，限制了股价上行空间 → 维持Equal-weight，目标价上调反映长期增长预期，但估值已包含AI溢价。

关键展望

• FY27营收增速预计超过FY26，受益于1.6T收发器、CPO和OCS的规模放量。
• InP产能翻倍计划在2026年底前完成，有望改善毛利率。
• CPO初始收入预计在2026年下半年，2027年更为显著。
• 风险包括：中国内包风险、3D传感市场吸引力、协同效应、AI机会；上行风险包括利息支出下降、涨价、1.6T AI机会加速、非数据中心业务复苏；下行风险包括宏观逆风、SiC竞争、AI建设暂停（如DeepSeek）、数据中心竞争。

推荐标的

• Coherent Corp (COHR.N)：评级Equal-weight，目标价200美元（原190美元）。理由：长期增长机会明确，但短期毛利率改善有限，估值已反映AI敞口。

关键图表

Exhibit 1: Changes to our Model

• Risk Reward – Coherent Corp (COHR.N)
• Key Earnings Inputs
• Investment Drivers
• Global Revenue Exposure
• MS Alpha Models
• Ownership Positioning
• MS Estimates vs. Consensus