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摩根大通 全球担保债券快报：新发行主体带来三重利好，欧央行调整质押扣减系数

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摘要

担保债券发行在夏季后的冲刺随利率波动放缓，但一级市场凭借三家首次发行机构保持韧性：卢森堡Spuerkeess（BCEE）、加拿大Fairstone Bank与德国Evangelische Bank。 Spuerkeess是覆盖债一级市场上首个'真正'的卢森堡本土发行人，重启该辖区自2020年以来的发行，并带来首只在EU CBD/CRR合规框架下的抵押贷款担保债券；这家资产负债表€62bn的国有银行LCR约207%、NSFR约135%，€7.5bn计划预计获Moody's 'Aaa'评级，覆盖池为100%卢森堡住宅抵押贷款（加权指数LTV约40%），其7年期绿色债券从MS+38指引定价至MS+31，较荷兰/比利时同业仍有溢价并有跑赢潜力。 Fairstone Bank（C$32.5bn资产、NPL 4.3%、CET1 13.7%，正推进对Laurentian Bank的收购、预计Nov-26前完成）覆盖池100%为固定利率常规抵押贷款，报告预计其3年期首发利差在MS+mid-至high-20s。 Evangelische Bank（€8.8bn资产）NPL升至2.2%、CET1改善至17%，€1bn计划以国内住宅/多户资产为主，5-7Y次基准首发或在MS+low-20s（5Y）至MS+high-20s（7Y）。 欧央行更新的质押品扣减系数（2026年11月30日生效）主要调整自用附加项：AAA至A-留存担保债券从8%按期限逐步上调至17%，BBB+至BBB-多降至7-10%（30Y+升至13%）；鉴于当前欧央行回购使用率低、且发行人可通过缩短留存期限加以调整，报告重申整体市场影响应有限。

主要观点

  • 夏季后发行节奏放缓，但三家首次发行机构令一级市场保持韧性
  • Spuerkeess是首个'真正'的卢森堡本土发行人，并带来该国首只EU CBD/CRR合规的抵押贷款担保债券，为2020年以来该辖区首笔发行
  • BCEE基本面稳健：€62bn资产负债表、LCR 207%、NSFR 135%、€45.9bn存款对应约64%贷存比；€7.5bn担保债券计划预计获Moody's 'Aaa'（TPI空间6个notch）、发行人CRA 'Aa1'、S&P 'AA+'
  • BCEE覆盖池为100%卢森堡住宅抵押贷款（92.2%自住、7.8% BTL），全部摊还、固定利率（81%可重置），池约€600mm、平均贷款约€171K、WAL 8.6Y（100%具备5Y+账龄）、加权指数LTV约40%；属性接近荷兰头部发行人（ABNANV、INTNED、RABOBK），但发行人评级更高（S&P高3-4个notch、Moody's高1-2个notch）
  • Spuerkeess首发7Y绿色基准债券从MS+38指引定价至MS+31，较荷兰/比利时可比仍有溢价，报告认为随着流动性建立有跑赢潜力
  • Fairstone Bank是聚焦近优质借款人的加拿大另类贷款机构（C$32.5bn资产、NPL 4.3%、LTD约126%、CET1 13.7%），已整合Home Trust并推进对Laurentian Bank的收购（预计Nov-26前完成）
  • FBOCAN覆盖池较EQBCN'更干净'：100%固定利率常规抵押贷款，而EQBCN含7.3%多产品贷款、约29%可调利率；EQBCN池更大（C$3,372mm vs C$1,464mm），但80%+ LTV占比14.3%（FBOCAN为0.0%）、信用分<700占比40%（FBOCAN为48%）
  • 参照加拿大二级市场利差（六大行约3Y剩余期限交易在MS+13-17、EQBCN约MS+19/剩余约2Y），报告预计FBOCAN 3Y首发利差在MS+mid-至high-20s
  • Evangelische Bank是总部位于Kassel的小型德国合作银行（€8.8bn资产），服务教会/医疗/社会经济，约12,000机构客户；NPL从2022年1.2%升至2025年末2.2%（高于合作部门平均1.1%），CET1同期从13%升至17%，LCR 126%、NSFR 106%
  • EVKGSB €1bn计划为100%国内池，以住宅/多户资产为主（2025年末占比略超60%，养老院12%），报告预计其5-7Y次基准首发利差在MS+low-20s（5Y）至MS+high-20s（7Y）
  • 欧央行更新质押品扣减系数（2026年11月30日生效），主要调整自用附加项：AAA至A-留存担保债券从8%按期限逐步上调至17%，BBB+至BBB-多降至7-10%（30Y+升至13%）
  • 报告重申扣减系数修订的整体市场影响应有限，因当前欧央行回购使用率低、且可通过发行更短留存期限调整

论述逻辑

  • 夏季后利率波动令担保债券发行节奏放缓 → 但Seville担保债券大会当周三家新发行人宣布首秀，一级市场保持韧性 → 报告逐一拆解三家机构的信用指标（BCEE：LCR 207%/NSFR 135%/预期Aaa；FBOCAN：NPL 4.3%/CET1 13.7%；EVKGSB：NPL 2.2%/CET1 17%）与覆盖池质量 → 结合荷兰、比利时及加拿大发行人的二级利差可比，推导首发定价判断：Spuerkeess 7Y绿债MS+38→MS+31具溢价、FBOCAN 3Y约MS+mid-至high-20s、EVKGSB 5-7Y约MS+low-20s至high-20s → 另一条线：欧央行修订自用附加项（AAA至A-从8%升至17%、BBB档降至7-10%）→ 因回购使用率低且可缩短留存期限，判断整体市场影响有限

关键展望

  • Fairstone对Laurentian Bank的收购预计在2026年11月前完成
  • 报告预计FBOCAN将以3年期首发，利差约MS+mid-至high-20s
  • EVKGSB首发5-7Y次基准发行或在MS+low-20s（5Y）至MS+high-20s（7Y）
  • 欧央行新扣减系数自2026年11月30日起生效，报告重申整体市场影响应有限
  • Spuerkeess首发债券较荷兰/比利时同业有溢价，报告认为随着流动性建立有跑赢潜力

推荐标的

  • 报告未给出OW/NW等投资评级；重点分析的发行人为Spuerkeess (BCEE)：7Y绿色担保债券定价MS+31，预期Moody's 'Aaa'（TPI空间6个notch）、S&P主体'AA+'，报告认为较荷兰/比利时同业有溢价且有跑赢潜力
  • Fairstone Bank (FBOCAN)：发行人评级表列-/Baa2/-/BBB（S/M/F/D）、预期担保债券评级'Aa1'；覆盖池100%固定利率常规抵押贷款，报告预计3Y首发约MS+mid-至high-20s
  • Equitable Bank (EQBCN)作为对比标的：发行人评级Moody's Baa2，存量2.375% 09/28/2028二级约在MS+19（剩余约2Y），池规模C$3,372mm
  • Evangelische Bank (EVKGSB)：€8.8bn资产、€1bn计划；报告预计5-7Y次基准首发在MS+low-20s（5Y）至MS+high-20s（7Y）
  • 可比参照发行人：荷兰ABNANV、INTNED、RABOBK与比利时CCBGBB、KBC（对照BCEE覆盖池）；图4列示加拿大BMO、BNS、CCDJ、CM、EQBCN、NACN、RY、TD利差（截至28-Sep-26），六大行约3Y剩余期限交易在MS+13-17

关键图表

图1. 与EQBCN相比，FBOCAN的零售贷款（按揭、消费贷款、汽车贷款和信用卡）占比较高，不良贷款率也更高

**图1. 与EQBCN相比，FBOCAN的零售贷款（按揭、消费贷款、汽车贷款和信用卡）占比较高，不良贷款率也更高**

图2. 总体而言，FBOCAN的资产池指标略优于EQBCN

**图2. 总体而言，FBOCAN的资产池指标略优于EQBCN**

图3. 从加拿大担保债券发行人目前的二级市场利差来看，我们认为FBOCAN可能以MS+20多个基点中高水平首次亮相

**图3. 从加拿大担保债券发行人目前的二级市场利差来看，我们认为FBOCAN可能以MS+20多个基点中高水平首次亮相**

图4. EVKBSB担保资产池对应的地域分布和物业类型

**图4. EVKBSB担保资产池对应的地域分布和物业类型**

图5. 知名次基准德国担保债券的当前指示性二级市场利差

**图5. 知名次基准德国担保债券的当前指示性二级市场利差**

图6. AAA至A-类别的留存担保债券质押扣减系数上升，尤其是较长期限

**图6. AAA至A-类别的留存担保债券质押扣减系数上升，尤其是较长期限**

图7. BBB+至BBB-类别的留存担保债券质押扣减系数在除30年以上外的所有期限均有所下降

**图7. BBB+至BBB-类别的留存担保债券质押扣减系数在除30年以上外的所有期限均有所下降**

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