2026-10-07 · Goldman Sachs · 公司/行业基本面

高盛安集科技（688019.SS）：先进封装CMP放量；更广泛的材料平台支持增长

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摘要

高盛维持安集科技（688019.SS）买入评级，但将12个月目标价由Rmb509下调至Rmb439，估值仍基于折现P/E方法，新目标倍数为45x 2030E P/E（原46x），以11%的COE折现回2027E。高盛将2026-28E净利润下调7%/13%/8%，主因收入更低、毛利率更低和研发投入更高，以更好匹配1H26动能：2026E收入由3,519百万元下调至3,414百万元（-3%），2027E由4,692下调至4,454（-5%），2028E由5,804下调至5,687（-2%），毛利率分别下调0.7/2.1/1.3ppts至56.5%/56.9%/57.6%。尽管下调，高盛预计2H26收入继续增长，3Q26E/4Q26E收入环比+10%/+13%至Rmb885mn/Rmb1,002mn，2026E收入同比+36%（2025年为32%），2027/28E约30%同比。支撑增长的三大因素为：中国存储与先进逻辑客户半导体产能开支上升；CMP浆料结构向先进制程与先进封装升级；向功能性湿化学品、etchants和电镀液的产品扩张。先进封装CMP浆料已扩展至TSV、TGV、hybrid bonding与polymer应用，国内客户持续放量，海外客户认证推进中；功能性湿化学品1H26收入同比+51%、占总收入20%，部分etchants进入小批量生产，Damascene与TSV电镀液进入量产销售。行业层面，高盛CHIPS IV报告估计中国WFE支出2026E-28E同比增长13%/20%/15%、到2028E达US$61bn，支撑半导体材料需求，安集对CMP浆料和湿化学品的全面覆盖加上新材料与应用扩张，应支撑产品结构升级与长期增长。

主要观点

维持买入评级，12个月目标价由Rmb509下调至Rmb439。

下调2026-28E净利润7%/13%/8%，主因收入更低、毛利率更低和研发更高，反映新产品逐步放量与产品结构逐步升级，以更好匹配1H26动能。

预计2H26收入继续增长：3Q26/4Q26收入环比增长10%/13%至Rmb885mn/Rmb1,002mn，带动2026E收入同比+36%（2025年为+32%），2027/28E约+30%。

先进封装CMP放量：CMP浆料覆盖扩展至TSV、TGV、hybrid bonding与polymer应用，国内客户相关产品持续放量，海外客户认证推进中。

AI相关先进封装中TSV、TGV与hybrid bonding的采用增加，创造对专用平坦化方案的需求，安集得以将核心CMP能力延伸至更多工艺步骤与应用，并伴随客户扩张。

功能性湿化学品成为有意义的第二增长引擎：1H26收入同比+51%、占总收入20%；部分etchants进入小批量生产，Damascene与TSV电镀液进入量产销售，但etchants与电镀液仍处早期阶段。

盈利预测修订（Exhibit 2）：2026E收入3,414（原3,519，-3%）、2027E 4,454（原4,692，-5%）、2028E 5,687（原5,804，-2%）；毛利率分别下调0.7/2.1/1.3ppts至56.5%/56.9%/57.6%；2028E净利润降至2,084。

行业需求背景：据高盛CHIPS IV报告，中国WFE支出2026E-28E同比增长13%/20%/15%，到2028E达US$61bn，支撑半导体材料需求。

估值方法不变：目标倍数仍来自同业P/E与前瞻一年净利润增速加OPM之和的相关性，新目标P/E为45x 2030E（原46x），以11% COE折现回2027E。

论述逻辑

中国存储与先进逻辑客户产能开支上升（CHIPS IV：中国WFE 2026E-28E同比+13%/20%/15%、2028E达US$61bn）→ 半导体材料需求扩张 → 安集CMP浆料向先进制程与先进封装（TSV/TGV/hybrid bonding/polymer）升级，国内持续放量、海外认证推进 → 功能性湿化学品（1H26同比+51%、占比20%）、etchants小批量与Damascene/TSV电镀液量产构成第二增长引擎 → 产品覆盖拓宽、增长机会增加。