瑞银：花旗——先导机电（600641.SS）：更新模型，目标价上调至25元

摘要

花旗更新了先导机电（原万业企业）的盈利预测，并首次引入2028年预测。 尽管公司股价因半导体设备板块重估而大涨，但花旗维持卖出评级，预计未来几年将持续亏损。 公司2025年因低毛利的铋材料业务（毛利率14%）成为主要收入来源（占总收入71%）而转亏，预计2026-2028年将继续亏损。 花旗将目标价从13元上调至25元，基于2.9倍2027年市净率（高于5年均值1个标准差），反映了更广泛的WFE板块重估。 但花旗认为，由于铋业务利润率低且子公司凯世通被列入美国BIS实体清单，公司盈利改善受限，股价存在回调风险。

主要观点

• 花旗维持对先导机电的卖出评级，目标价从13元上调至25元，基于2.9倍2027年预期市净率（高于5年均值1个标准差）。

• 公司2025年因铋材料业务毛利率低（14%）拖累整体毛利率至20%，导致净亏损。

• 铋材料业务收入在2025年超过13亿元人民币，占总收入的71%，而2024年公司总收入仅为5.81亿元。

• 预计2026-2028年公司将持续净亏损，除非铋材料业务利润率显著改善。

• 公司股价在过去三个月翻倍以上，受中国半导体国产化驱动的WFE板块重估影响。

• 花旗对先导机电的估值溢价较小，因为其WFE业务利润贡献仅约30%。

• 子公司凯世通作为国内少数离子注入机供应商，受益于半导体国产化，但被列入美国BIS实体清单可能限制其先进设备研发制造能力。

• 花旗上调2026-2027年收入预测，但下调盈利预测至净亏损，并首次给出2028年预测。

• 2026年预测收入为25.33亿元，同比增长37%，但净亏损6800万元；2027年预测收入32.8亿元，净亏损5100万元；2028年预测收入40.44亿元，净亏损2400万元。

• 花旗的盈利预测远低于市场共识，2026-2028年净亏损预测与市场预期的盈利形成鲜明对比。

• 公司前身为房地产开发商万业企业，2018年收购凯世通100%股权进入离子注入机领域，2024年先导集团成为控股股东并更名为先导机电，铋材料业务成为新增长点。

• 上行风险包括铋材料利润率改善带来的盈利反转、国内设备需求强劲、政府新国产化目标或支持政策、以及基于非美国技术的零部件和材料供应替代完成。

论述逻辑

• 公司2025年进入铋材料业务，该业务收入占比高达71%，但毛利率仅14%，远低于集团平均水平，导致整体毛利率降至20%，公司由盈转亏。

• 由于铋材料业务收入占比预计维持70%-80%，除非其利润率显著改善，否则盈利反转困难，因此花旗预测2026-2028年持续亏损。

• 尽管凯世通受益于半导体国产化，但被列入美国BIS实体清单可能限制其先进设备研发制造能力，增加关键零部件和技术供应风险。

• 股价因WFE板块重估而大涨，花旗因此上调目标市净率至2.9倍（高于5年均值1个标准差），但考虑到公司WFE利润贡献仅约30%，给予的溢价较小。

• 尽管市场情绪可能继续推高股价，但公司将在业绩公告中报告低毛利铋业务的亏损，存在回调风险，因此维持卖出评级。

关键展望

• 花旗预计2026-2028年公司将持续净亏损，除非铋材料业务利润率显著改善。

• 花旗预计2026年收入25.33亿元，净亏损6800万元；2027年收入32.8亿元，净亏损5100万元；2028年收入40.44亿元，净亏损2400万元。

• 花旗认为，尽管市场情绪可能继续推高股价，但公司业绩公告中的亏损可能引发回调。

• 上行风险包括铋材料利润率改善、国内设备需求强劲、政府新国产化目标或支持政策、以及非美国技术替代完成。

推荐标的

• 先导机电（600641.SS）：卖出评级，目标价25元，基于2.9倍2027年预期市净率。

关键图表

图1. 先导机电——分板块收入结构

图2. 先导机电——分板块毛利率趋势

图3. 先导机电——预测调整摘要

图4. 先导机电——预测对比（花旗 vs. 市场一致预期）

图5. 先导机电——12个月远期市净率区间

图6. 先导机电——12个月远期市净率走势