伯恩斯坦：美国新兴互联网：市场平台护城河与代理型商业颠覆风险
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摘要
报告指出，市场对AI颠覆互联网平台的担忧加剧，导致美国互联网市场平台股票年初至今平均下跌19%。尽管AI代理可能威胁现有平台，但消费者行为改变缓慢，AI推荐流量仅占电商总流量的不到1%。当前互联网板块中位数2027年GAAP市盈率约20倍，盈利增长高于市场平均。报告认为，市场对代理型商业的悲观情绪过度，延迟AGI时间线、消费者接受度有限等因素可能成为积极催化剂。推荐关注DASH、ZG、UBER等具有韧性的商业模式。
主要观点
- 市场对AI颠覆互联网平台的担忧导致估值压缩，年初至今市场平台股票平均下跌19%。
- 一年前报告曾提出AI可能颠覆互联网，但当时市场认为风险遥远；如今叙事迅速转变。
- 软件股受AI冲击最大，消费者互联网紧随其后，因为消费者应用本质也是软件。
- 市场平台商业模式（轻资产、低库存、高效营运资本、双边网络效应）曾受推崇，但现在被质疑。
- 美国互联网市场由多个垂直领域（电商、旅行、交通、食品杂货等）的独立平台主导，超级应用从未成功。
- 个性化中央AI代理可能取代垂直平台，但消费者行为难以快速改变，信任和可靠性是平台护城河。
- AI推荐流量目前仅占顶级电商总流量的不到1%，消费者仍直接访问网站和App。
- 消费者从AI渠道被推荐后，停留时间和浏览页面数反而更高，说明AI目前是增量高意向流量。
- 互联网板块中位数2027年GAAP市盈率约20倍，2026-2028年EPS CAGR中位数23%，PEG中位数0.7倍。
- 报告认为代理型商业的悲观情绪过度，延迟AGI、消费者接受度有限、算力限制等可能成为积极催化剂。
- 中东战争对消费者支出的影响增加了不确定性，但若冲击是暂时的，2027/2028年盈利预测基本不受影响。
- 推荐DASH、ZG、UBER等具有韧性的商业模式，投资者应选择性重新参与。
论述逻辑
报告从市场对AI颠覆的担忧加剧出发，观察到互联网市场平台股票年初至今大幅下跌。尽管AI代理理论上可能取代垂直平台，但消费者行为改变缓慢，AI推荐流量占比极低，且消费者信任现有平台。当前估值已降至有吸引力的水平（中位数20倍市盈率），盈利增长高于市场。报告认为，市场对代理型商业的悲观情绪过度，类似此前对Uber和自动驾驶的争论，未来可能因AGI延迟、消费者接受度有限等因素而反转。
关键展望
- 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出延迟AGI时间线、消费者接受度有限、算力/财务约束、资源转向企业端等可能成为积极催化剂。
- 中东战争对消费者支出的影响可能带来盈利下调风险，但若冲击是暂时的，2027/2028年盈利预测基本不受影响。
- 消费者行为不会快速改变，新渠道可能是增量的，在线渗透率仍在增长，从AI辅助搜索到AI主导交易的跨越尚未实现。
推荐标的
- DASH：报告重点推荐，认为其商业模式具有韧性。
- ZG：类似论点，商业模式具有韧性。
- UBER：类似论点，商业模式具有韧性。
- 报告未给出具体评级或目标价。
关键图表
EXHIBIT 1: Internet Marketplaces have de-rated YTD.
EXHIBIT 2: A lack of consumer uptake would put us back in the ‘trough of disillusionment’ on AI disruption, which would be positive for multiples.
EXHIBIT 3: US Internet stocks are now trading at 20x GAAP 2027 EPS, with above-average earnings growth.
EXHIBIT 4: AI referral traffic remains a small portion of overall traffic for the leading eCommerce marketplaces.
EXHIBIT 5: Consumer behavior is hard to change — new experiences have to be markedly better.
EXHIBIT 6: Contrary to popular belief on compressed shopping windows, consumers being referred from AI channels tend to spend more time and browse more — i.e., so far, it’s a referral channel.