瑞银：AI焦虑：另类资产成为靶心——审视风险敞口

原标题：AI Anxiety: Alts in the Crosshairs - Examining Exposures

摘要

2026年2月3日，另类资产管理人板块因AI颠覆担忧大幅下跌，平均跌幅约7%，其中OWL、ARES、TPG、KKR跌幅最大。市场担忧AI对软件/SaaS企业的冲击将传导至私募股权和私募信贷基金业绩及绩效费，进而影响费相关收益（FRE）增长。瑞银认为当前抛售过度，板块估值已接近解放日低点（14.7倍远期PE），但短期内难以证伪负面预期。报告通过PitchBook数据分析了各管理人SaaS敞口，平均为14%，最高为ARES和OWL（19%），最低为BAM（9%）和CG（10%）。瑞银推荐在抛售中关注APO、CG、HLNE（均为买入评级）。

主要观点

• 另类资产管理人板块当日平均下跌约7%，OWL跌9.8%领跌，APO、CG、HLNE分别跌4.8%、3.5%、3.8%。
• 抛售主要源于AI颠覆担忧，尤其是对软件/SaaS企业的影响，进而冲击私募股权和私募信贷基金业绩及绩效费。
• 瑞银认为当前抛售是“先卖后问”模式，缺乏公司特定新闻，属于广泛估值下调。
• 基于PitchBook交易计数数据，板块平均SaaS敞口为14%，ARES和OWL最高（19%），BAM最低（9%），CG为10%。
• BDC数据也显示软件敞口：OWL的BDC中软件占公允价值26%，BX为23%，ARES为18%。
• 软件风险存在高度不确定性，并非所有软件/SaaS敞口都易受颠覆；医疗等垂直领域可能更具韧性，长期合同可延缓竞争压力。
• 另类管理人资产类别多元化（PE、信贷、二级市场、基础设施、房地产等），AI颠覆主要影响PE和信贷组合，数字基础设施反而可能受益。
• 当前板块交易于2027年共识盈利的15.1倍，低于历史均值，接近解放日低点14.7倍。
• 瑞银认为7%的跌幅反映过度反应，但难以找到底部。
• 推荐在抛售中买入APO、CG、HLNE（均为买入评级），覆盖大、中、小盘。
• TPG已将财报发布日期提前至2月5日（周四），原为2月9日。

论述逻辑

AI颠覆担忧 → 软件/SaaS企业受冲击 → 私募股权和私募信贷基金业绩及绩效费承压 → 费相关收益（FRE）增长放缓 → 另类管理人股价大跌（平均-7%）→ 但SaaS敞口平均仅14%，且资产类别多元化 → 当前估值已接近历史低点（15.1倍 vs 解放日14.7倍）→ 抛售过度，推荐买入。

关键展望

• 未来几天管理人财报将提供更多信息，TPG已提前至2月5日发布。
• 软件估值风险仍不明朗，但潜在冲击更可能是渐进式而非一次性。
• AI颠覆对数字基础设施投资可能构成利好，但负面情绪仍需警惕。
• 风险包括经济放缓、资本市场活动骤降、消费复苏不及预期、监管改革带来的收入逆风。

推荐标的

• APO（阿波罗全球管理）：买入评级，抛售中推荐，跌幅4.8%。
• CG（凯雷集团）：买入评级，抛售中推荐，跌幅3.5%。
• HLNE（汉密尔顿莱恩）：买入评级，抛售中推荐，跌幅3.8%。

关键图表

Figure 1: Software Exposure as % of FV of Total Loans (as of 3Q25)

Figure 2: BDC AUM by Alt. Manager

Figure 3: SaaS Exposure (% of Deal Count)

Figure 4: APO - Investments by Vertical (showing % of Deal Count - Active Investments)

Figure 5: ARES - Investments by Vertical (showing % of Deal Count - Active Investments)

Figure 6: BAM - Investments by Vertical (showing % of Deal Count - Active Investments)

Figure 7: BX - Investments by Vertical (showing % of Deal Count - Active Investments)

Figure 8: CG - Investments by Vertical (showing % of Deal Count - Active Investments)

Figure 9: KKR - Investments by Vertical (showing % of Deal Count - Active Investments)

Figure 10: OWL - Investments by Vertical (showing % of Deal Count - Active Investments)

Figure 11: TPG - Investments by Vertical (showing % of Deal Count - Active Investments)