曾光 徐晴 行业研究 行业深度 海外消费龙头复盘与商业模式比较：从增长弹性到商业模式护城河

摘要

本报告通过复盘美日市场酒店、餐饮、互联网平台及品质零售等消费龙头，总结出穿越周期的四项核心能力：同店长期内生增长、门店网络多元变现、标准模型规模复制及单店抗通胀能力。 2023-2026年间，海外龙头表现分化，酒店凭借轻资产与回购实现估值溢价，大众餐饮展现韧性，而垂类平台受AI替代担忧压制。 报告指出中国消费龙头估值已进入历史低位，具备中长期配置价值，并强调中国连锁业态在网络扩张、同店成长及收益质量改善方面仍有空间。

主要观点

• 酒店板块凭借轻资产扩张与回购实现持续超额收益

• 大众餐饮在内需放缓期表现出更强韧性

• 多邻国股价波动反映市场对AI替代垂类平台的博弈

• 瑞可利通过AI商业化提升ARPJ，抵消招聘需求疲软

• 品质零售龙头通过高毛利附属收入驱动估值分化

• 中国酒店连锁化率仍有提升空间

• 东方甄选经营改善，自营产品占比提升

论述逻辑

• 海外龙头复盘 -> 提炼穿越周期四项能力 -> 对标中国市场现状 -> 评估配置价值

关键展望

• 多数中国消费龙头估值已进入历史低位，配置窗口形成

• 重点关注细分领域核心龙头

推荐标的

• 重点关注华住集团-S、亚朵、百胜中国、美团-W、古茗、蜜雪集团、东方甄选、携程集团-S、同程旅行、BOSS直聘、科锐国际、北京人力、锦江酒店、首旅酒店等