潍柴动力(000338)跨越重卡周期，迎接AI新生

摘要

东吴证券维持潍柴动力“买入”评级，判断公司已由单一发动机企业升级为重卡链、智慧物流、农业装备与电力能源四轮驱动的平台型龙头，2026年为跨越周期元年。 报告维持2026-2028年归母净利润150.37/203.25/246.43亿元预测，以2026年9月4日收盘价26.85元计，对应PE为15/11/9倍，显著低于可比公司2026E均值22.41倍。 重卡基本盘方面，2025年行业批发销量回升至114.4万辆（同比+26.8%），公司天然气发动机市占率稳定在50%以上，法士特变速箱国内市占率常年超70%，陕重汽净利润12.25亿元（同比+77.8%）。 周期平滑方面，持股46.52%的凯傲位居全球工业车辆行业第二且已一次性计提提效开支、预计2026年起对业绩产生正面影响，控股61.1%的潍柴雷沃以22.4%/38.1%份额居中国农机/智能农机市场第一并已再次向港交所递表。 AI电力能源为核心增量，公司形成“柴发备用+燃气内燃机主电源+SOFC远期”三层布局：2025年数据中心用大缸径柴发销量0.14万台（同比+259%），16M33燃气机组2026年6月向非洲交付106台、总装机95.4MW，SOFC预计2026年底批量产能落地。 报告认为重卡复苏有望持续至27-28年、燃气发电2026-2027年成为电力能源核心增量，平台型龙头价值有望持续重估。

主要观点

• 公司以发动机为核心向变速箱、车桥、整车及三电延伸形成重卡动力链完整闭环，并通过全球并购布局智慧物流、农业装备和电力能源，经营不再单依赖重卡景气

• 2023年以来重卡进入新一轮复苏周期，2025年批发销量回升至114.4万辆（同比+26.8%），其中国内约80.3万辆（+31.3%）、出口约34.1万辆（+17.4%），天然气与电动重卡合计占内销52.7%，行业转向“出口+天然气+电动”多元驱动

• 公司重卡发动机龙头地位稳固：2025年天然气发动机销量约10.2万台（上险口径）、市场份额稳定在50%以上；法士特变速箱国内市占率常年保持在70%以上，2025年销量91.1万台（+6.8%）、净利润5.87亿元，2026H1净利润同比+92.46%至3.06亿元

• 陕重汽盈利弹性加速释放：2025年收入526.0亿元（+19.0%）、净利润12.25亿元（+77.8%）、净利率由1.56%升至2.33%；2026H1单车净利提升至约1万元，当期净利润同比+178%

• 新能源三电由能力建设迈向规模放量：2025年收入30.4亿元同比接近翻倍、动力电池销量约6.3GWh（+162%）、自主电机销量同比+219%；26H1收入与动力电池销量同比分别+113%/+103%，烟台新能源动力产业园一期已投产

• 凯傲位居全球工业车辆行业第二，收入自2019年671.77亿元增至2025年911.32亿元；2025年德马泰克EBIT利润率修复至约6%、叉车EBIT利润率8.73%；一次性提效开支已计提，公司预计自2026年开始对业绩产生正面影响

• 潍柴雷沃2023-2025年收入146.8/173.9/180.2亿元、年度利润8.7/9.6/9.7亿元，2025年以22.4%/38.1%份额居中国农机/智能农机市场第一，拖拉机/智能拖拉机销量份额24.8%/55.6%，拖拉机均价由9.65万元升至11.58万元，且已再次向港交所主板递表

• AI算力扩张叠加北美电网瓶颈催生表后电源需求：劳伦斯伯克利实验室预测2028年美国数据中心用电量增至328~580TWh（2023年176TWh）、占总需求6.7%~12.0%，EIA规划2025-2029年美国电力退役容量达46.5GW

• 电力能源三层布局：柴发第一步，2025年数据中心用大缸径柴发销量0.14万台、同比+259%；燃气发电机第二步，16M33机组2026年6月向非洲燃气发电项目交付106台、总装机95.4MW；SOFC为第三步，布局近10年

• SOFC经济性与进展：OBBBA法案下固定式SOFC项目ITC为30%，测算补贴后SOFC较涨价后燃气轮机仍贵20%以上，但数据中心每提前供电1个月可带来额外12-24亿美元收入；2018年以4000万英镑入股Ceres Power持股20%成第一大股东，2025年11月获技术授权

• 北美内外部渠道为核心优势：PSI（持股45.99%）2025年发动机销售达1.98万台、收入超7亿美元；合作伙伴Generac曾向OpenAI的Stargate售卖28台博杜安2.8MW柴发；IGSA作为墨西哥区域OEM补充

• 维持2026-2028年归母净利润150.37/203.25/246.43亿元预测，对应PE为15/11/9倍，估值显著低于杰瑞股份、中原内配、天润工业等可比公司均值（2026E均值22.41倍），维持“买入”评级

论述逻辑

• 起点：2023年以来重卡行业进入新一轮复苏周期，出口、更新需求与能源结构升级共同接棒，2025年批发销量回升至114.4万辆

• 公司通过控股法士特、陕重汽、持股潍柴弗迪叠加自有发动机业务，形成“发动机+变速箱+车桥+整车+三电”完整闭环，既受益行业销量回升，又通过单车配套价值提升释放盈利弹性

• 为对冲重卡周期波动，凯傲（全球工业车辆第二、服务收入占比高）与潍柴雷沃（农机/智能农机双第一）需求驱动与重卡错位，构成经营“防火墙”，共同稳定收入与利润中枢

• AI算力扩张与北美电网瓶颈推动表后电源需求，公司依托大缸径发动机、系统集成与全球北美渠道，形成“柴油备用电源+燃气内燃机主电源+SOFC远期方案”三层布局，电力能源成为跨越周期的核心动能

• 结论：重卡链受益复苏+多元业务平滑周期+电力能源打开增量，2026-2028年盈利高增而估值显著低于可比公司均值，平台型龙头价值有望持续重估，维持“买入”评级

关键展望

• 重卡行业复苏有望持续至27-28年，并带动行业销量中枢进一步上行

• 凯傲已一次性计提提效开支，公司预计自2026年开始对业绩产生正面影响

• 报告认为2026-2027年潍柴燃气发电业务将成为电力能源业务的核心增量

• SOFC方面，博杜安与EODev合作计划2026年9月正式商业发布、预计2027年第一季度向首批客户交付（单系统达600kW），公司预计2026年底有批量产能落地

• 潍柴雷沃已再次向港交所主板递表，有望打开新一轮发展空间

• 风险提示：云厂商/运营商等企业Capex下修、北美电网建设超预期、重型燃气轮机厂商扩产、电力能源业务进度不及预期、重卡行业复苏不及预期

推荐标的

• 潍柴动力（000338.SZ）：买入（维持）。维持2026-2028年归母净利润150.37/203.25/246.43亿元预测，以2026年9月4日收盘价26.85元为基准对应PE 15/11/9倍；理由为重卡链受益行业复苏、凯傲与潍柴雷沃平滑周期影响、电力能源打开增量

• 可比公司（仅估值对比）：杰瑞股份、中原内配、天润工业，2026E PE分别为35.55/12.63/19.06倍、均值22.41倍，潍柴动力2026E PE 15.43倍显著低于均值