摩根士丹利：大摩 吉利汽车（0175.HK）：解锁全球潜力，资产驱动估值重估

摘要

管理层会议显示，受益于更优的高端/海外结构与新一轮产品发布，下半年销量增长有望提速，叠加利润率韧性，共同支撑2H26盈利动能。 国内市场预计下半年见底，以旧换新政策推动下7、8月已现复苏萌芽；新iHev电池产能逐步爬坡将缓解热门车型供给约束，新上市的银河TT已获2万+预订。 海外销售仍是下半年亮点，上调后的2026年92万辆出口目标风险偏上行，欧洲专属车型银河P155 SUV与极氪更广的市场覆盖将增添额外动力。 单车利润2H26有望继续改善或至少与1H26持平，上下半年利润分拆大体遵循45:55的历史规律。 公司初步考虑将电驱系统、电池等盈利性集团资产注入上市公司，可能创造运营协同与重估机会；9月科技活动将展示超快充创新路线图，集团已建2,200座超充站、1万个适配器，目标扩展至超2万个服务点、超10万个充电适配器。 估值采用DCF，假设WACC 11.2%、永续增长率3%；2026年预计营收3,940.99亿元人民币、净利润227.86亿元。

主要观点

• 估值被压制在7倍2026年预期市盈率，与创纪录盈利一起支撑吸引人的风险回报

• 下半年销量增长有望提速：高端/海外结构更优叠加新一轮产品发布，与韧性利润率共同支撑2H26盈利动能

• 管理层预计国内市场下半年见底：以旧换新政策落地释放被压抑需求，7、8月已现复苏萌芽

• 新iHev电池产能逐步爬坡，将缓解热门车型产能约束；新上市的银河TT反馈良好，获2万+预订

• 海外销售是下半年亮点：吉利优先保障海外订单交付，上调后的2026年92万辆出口目标风险偏上行

• 欧洲专属车型（如银河P155 SUV）上市与极氪更广市场覆盖将为海外高端销售增添动力，管理层坚定推进本地化战略（供应链本地化+售后网络资源加码）

• 单车利润2H26有望继续改善或至少与1H26持平，强势的高端/海外结构应能对冲成本通胀；上下半年利润分拆大体遵循45:55的历史规律

• 公司初步考虑将电驱系统、电池等盈利性集团资产注入上市公司，可能创造运营协同与估值重估机会

• 9月将举办科技活动展示超快充创新路线图；集团已建2,200座超充站、1万个适配器，目标扩展至超2万个服务点、超10万个充电适配器

• 财务预测：2026年预计营收3,940.99亿元、EBITDA 345.17亿元、净利润227.86亿元（2025年分别为3,452.32亿、337.24亿、168.52亿元），2027/2028年营收进一步增至4,370.69亿、4,660.37亿元

• 估值方法为DCF基准情形（WACC 11.2%、永续增长率3%）；上行风险包括国内NEV份额持续提升、规模效应下NEV亏损更有意义地收窄、海外销售驱动盈利超预期；下行风险包括国内需求放缓超预期、价格竞争下NEV业务亏损扩大、竞争与保护主义导致海外销售放缓

关键展望

• 9月吉利将举办科技活动，展示超快充创新路线图

• 超充网络扩张目标：由现有2,200座超充站、1万个适配器扩展至超2万个服务点、超10万个充电适配器

• 资产注入仍处初步考虑阶段：电驱系统与电池等盈利性集团资产若注入上市公司，构成潜在运营协同与重估催化剂

• 目标价28.00港元，按摩根士丹利研究惯例目标价时间框架为12-18个月

推荐标的

• 报告同时列示中国汽车与共享出行行业覆盖名单（均为覆盖评级，非本篇推荐）：比亚迪（1211.HK）增持、蔚来（9866.HK）增持、小鹏（9868.HK）增持、理想汽车（LI.O）增持、地平线机器人（9660.HK）增持、禾赛（HSAI.O）增持、长城汽车H股（2333.HK）持有、长城汽车A股（601633.SS）减持等