2026-09-29 · UBS · 公司/行业基本面

瑞银全球可持续发展：土拨鼠日（来自市场部的明信片）

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摘要

这是瑞银全球可持续发展团队在跨洲路演后的复盘纪要：团队与投资者讨论了物理气候风险对 P&L 的影响、欧洲水资源安全投资、AI 与日本劳动力短缺等深度研究，而高频问答反复指向一个新（旧）关键词——"韧性"（resilience）。团队观点不变：数据中心抗议、可负担性担忧等社会因素日益具有市场相关性，ESG 中的"S"（信任）正令投资者不安，地缘不稳定持续强化能源转型（ET）的战略必要性。围绕中东冲突对能源与化肥扰动的追问，团队承认最初"太早"——影响得益于中国的行动而未如预期广泛显现；化肥是最初的系统性冲击，随后被极端天气、El Niño 和更高柴油价格叠加且可能推升通胀，成品油（柴油与航煤，F6-7）是其次关注点；如今库存下降、价格反应，市场已在讨论美国行政当局是否会禁止柴油出口，供应形势仍不稳定，因此团队未改变 "Energy Transition: Forward Looking" 中的任何观点。需求端"只朝一个方向"：多国决策者坚定支持本国安心电力且团队只会预期其加速，霍尔木兹海峡通行目前仍受损，俄罗斯成品油产出受扰、胡塞活动波及沙特与曼德海峡。成本端同样助力：储能成本通缩持续加速（F2-3），此前测算美国太阳能相对 $3.50/MMbtu 天然气已具成本竞争力、中国面板可得的地区更便宜，IRENA 2026 分析指出在特定条件下 firm renewables 比此前假设更具价格竞争力、在优质风光资源区相对新增化石发电保持成本优势。团队同时列出阻力：稀土等供应链脆弱性（回流不是快速解决方案）、欧洲绿色转型对中国的依赖、化石燃料将长期留在能源结构，但 LNG 转离中东供应在一些地区成本低于先前预期，可能在中期缓解压力。

主要观点

路演反馈：投资者反复追问"韧性"（resilience），团队此行讨论的深度研究包括物理气候风险对 P&L 的影响、欧洲水资源安全投资、AI 与日本劳动力短缺。

团队维持判断：社会因素（如数据中心抗议、可负担性担忧）日益具有市场相关性，地缘政治不稳定持续强化能源转型（ET）的战略依据。

中东扰动复盘：冲突初期最高担忧是粮食安全，化肥扰动是最初的系统性冲击，随后被极端天气、El Niño 和更高柴油价格叠加，均冲击农业且可能推升通胀；其次关注成品油、尤其是柴油与航煤（F6-7）。

团队承认当时"太早"：影响未如预期广泛，部分得益于中国行动；但当前供应形势持续不稳，随着库存减少和价格反应，市场已在讨论美国行政当局是否会禁止柴油出口，团队因此未改变 "Energy Transition: Forward Looking" 中的任何观点。

ESG 中的"S"（社会错位/信任）令投资者不安：团队在 2026 年 1 月感到不同并以数据中心抗议为例，如今被持续问及；持续案例包括直接阻碍数据中心落地的抗议（德州对 DC 的最新监管阻力）、可负担性担忧阻碍电力系统提价或资本开支、美国禁柴油出口动议以及私募股权介入美国住房的政治化评论。

关于"信任"问题的完整回答载于团队 2025 年度展望第 9 页与 2026 年度展望第 7 页（2026 文档的治理章节）。

ET 需求驱动"只朝一个方向"：尽管冲突的能源"冲击"一度弱于初始预期（中国石油进口下降是重要原因），多国决策者仍坚定支持本国安心电力且团队只会预期其加速；当前霍尔木兹海峡通行仍受损，俄罗斯成品油产出受扰（也是美国行政当局关注点），胡塞活动波及沙特与曼德海峡。

成本（加速度）在助力：储能成本通缩持续加速，可再生能源+储能装机显著增长（F2-3）；此前测算美国太阳能相对 $3.50/MMbtu 的天然气已具成本竞争力、中国面板可得的地区更便宜；IRENA 2026 分析指出在特定条件下 firm renewables 甚至比此前假设更具价格竞争力，在优质风光资源区相对新增化石发电保持成本优势；美国以外风电全成本口径同样有利。

三大潜在阻力：1) 包括稀土在内的供应链脆弱性，尤其美欧以回流应对供应链脆弱性的监管推动不会是快速解决方案；2) 供应链的政治考量（欧洲绿色转型能否离开中国）；3) 化石能源在可预见的未来仍是能源结构的一部分；但就 LNG 而言，转离中东供应在一些地区实际成本低于先前预期，可能在中期缓解压力。

报告附图（一）：2017 至 2025 年英国电网级电池功率容量（GW）、欧盟与美国天然气储能利用率水平。

报告附图（二）：美国海湾沿岸航煤现货基准（USD/gallon）、新加坡航煤煤油现货基准（USD/barrel）、美国海湾 NOLA 尿素颗粒现货价（USD/short ton），对应文中柴油/航煤与化肥扰动观点。

论述逻辑

跨洲路演的高频问题（"韧性"）→ 复盘中东冲突观点：化肥是最初系统冲击、叠加极端天气/El Niño/更高柴油价格，成品油（柴油/航煤）次之 → 当时"太早"、中国行动缓解影响，但当前库存下降、价格反应、美国讨论禁柴油出口，供应仍不稳 → 结论一：不改变 "Energy Transition: Forward Looking" 的任何观点 → 社会因素（数据中心抗议、可负担性、信任）日益市场相关，德州 DC 监管阻力、美国住房 PE 评论等为持续案例 → 需求端：地缘不稳定 + 多国决策者力推本国安心电力（霍尔木兹通行仍受损、俄罗斯成品油扰动、胡塞活动波及沙特与曼德海峡）→ ET 需求驱动"只朝一个方向" → 成本端：储能成本通缩 + 太阳能相对 $3.50/MMbtu 天然气具竞争力 + IRENA 证实优质风光资源区 firm renewables 相对新增化石发电的成本优势 → 故 ET 不是"奢侈品选项"而是结构性必然 → 同时持续监控稀土供应链、欧洲对华依赖、化石燃料留存与 LNG 转向等阻力。